Limited upside; downgrade to HOLD
ประเด็นการลงทุน
เราปรับคำแนะนำลงเป็น ถือ หลังราคาหุ้นแรลรี่ขึ้นมาจนใกล้ราคาเป้าหมายพื้นฐานที่ 2.50 บาท ขณะที่แนวโน้มผลการดำเนินงานในปี 2017 มีความเสี่ยงที่จะออกมาต่ำกว่าที่เราเคยคาด จากการเลื่อนก่อสร้างโรงไฟฟ้าแห่งที่ 2 ทำให้เราปรับสมมุติฐานการเติบโตกำไรปี 2017 ลง และ ราคาเป้าหมาย ปี 2017 ที่ 2.50 บาท (อิงส่วนรวมมูลค่ากิจการ SOTP มูลค่าธุรกิจกำจัดกากฯ 2.25 บาท และโรงไฟฟ้า 1 โรง 0.25 บาท)
โรงไฟฟ้าแห่งแรกพร้อม COD แต่ค่าไฟอาจลดลงจากเดิม
เรายังมั่นใจว่า โรงไฟฟ้าโรงที่ 1 พร้อมสำหรับการจ่ายไฟฟ้า (COD) ใน 4Q16 นี้ หรือ 1Q17 อย่างช้า แต่อย่างไรก็ดีผู้บริหารให้ข้อมูลเพิ่มเติมว่า ราคาขายไฟฟ้า (FiT) อาจน้อยลงจากเดิมราว 1 บาท/หน่วย (เดิม 6.78 บาท/หน่วย) เพราะติดปัญหาทางเทคนิคบางประการ ซึ่งบริษัทอยู่ระหว่างดำเนินการให้ได้ค่าไฟฟ้าฟ้ากลับมาเท่าเดิม เราประเมินว่าในกรณีที่ค่าไฟฟ้าถูกปรับลดลงกำไรจากโรงไฟฟ้าจะลดลงเหลือ 80-90 ล้านบาท/ปี (เดิมคาด 120-140 ล้านบาท/ปี) และมูลค่าโรงไฟฟ้าจะลดลงเหลือ 0.25 บาท/หุ้น (DCF) จากเดิม 0.35 บาท/หุ้น นอกจากนี้บริษัทเลื่อนการก่อสร้างโรงไฟฟ้าแห่งที่ 2 เพื่อ รอความชัดเจนด้านค่าไฟฟ้าที่จะได้รับ
ปรับประมาณการกำไร สะท้อนสมมุติฐานเชิงอนุรักษ์นิยม
เราปรับกำไรปี 2016-17 ลง 12% และ 25% เป็น 334 และ 425 ล้านบาท ตามลำดับ จาก 1) เราปรับสมมุติฐาน รายได้จากการกำจัดกากอุตสาหกรรมลงเป็นเติบโต 10% YoY (จากเดิมคาด 13% YoY) เพราะอานิสงส์เชิงบวกจากกฎกระทรวง เรื่องการไม่ต่อใบอนุญาต รง.4 ให้กับผู้ที่ไม่กำจัดกากฯอย่างเป็นระบบ เข้ามาช้ากว่าที่เราคาด 2) อัตราภาษี (effective tax rate) ของธุรกิจกำจัดกากฯ อยู่ที่ราว 24% มากกว่าที่เราคาดที่ 20% และ 3) การเลื่อนการ COD ของโรงไฟฟ้าแห่งแรกออกเป็นปลาย 1Q17 ประกอบกับสมมติฐานค่าไฟฟ้าที่ลดลง 1 บาท/หน่วย และเราใช้สมมุติฐานไม่รวมโรงไฟฟ้าโรงที่ 2 เข้าไว้ในประมาณการ
การยื่นขอโรงไฟฟ้าเพิ่มเติม คาดจะเป็นปัจจัยพยุงราคาหุ้น
เรามองว่าบริษัทมีความพร้อมมากที่สุดสำหรับการยื่นขอร่วมโครงการขายไฟฟ้าในส่วนขยะอุตสาหกรรมที่จะเปิด 50MW ในรอบนี้ ซึ่งเราประเมินเบื้องต้นว่ามูลค่าเหมาะสมจะเพิ่มขึ้นราว 0.25-0.30 บาท/หุ้น ในทุกๆ 1 โรงไฟฟ้าขนาด 10MW ที่บริษัทจะได้รับเพิ่มขึ้น ในกรณีที่ได้ราคาค่าไฟฟ้า (FiT) ที่ 6.78 บาท/หน่วย (ซึ่งเรายังไม่รวมในประมาณการ)
คณะกรรมการกำกับกิจการพลังงาน (กกพ.) ออกประกาศการรับซื้อไฟฟ้าจากขยะอุตสาหกรรม ไม่เกิน 50 MW ในราคารับซื้อแบบ FiT ในช่วง 5.78-7.78 บาท/หน่วย ขึ้นอยู่กับเทคโนโลยีที่ใช้ในโรงไฟฟ้า (และเพิ่มอีก 0.50 บาท/หน่วย สำหรับ 3 จังหวัดภาคใต้) โดยไม่ต้องแข่งขันด้านราคา ซึ่งกำหนดเวลาของ กกพ. คือ 1) เปิดรับตรวจสอบจุดเชื่อมโยง 9-19 ส.ค. (ผ่านไปแล้ว) 2) เปิดให้ยื่นคำขอฯ 22-28 ก.ย. และ 3) ประกาศผู้ผ่านได้รับการคัดเลือก 28 ต.ค. ปีนี้
