BCP - ซื้อ

สอดคล้องกับประมาณการ

BCP รายงานกำไรสุทธิไตรมาส 2/59 ที่ 2,417 ล้านบาท ลดลง 13% YoY แต่เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยะสำคัญ QoQ หากไม่รวมกำไรจากสินค้าคงคลัง 905 ล้านบาท และกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนที่ 252 ล้านบาท กำไรหลักไตรมาส 2/59 จะอยู่ที่ 1,260 ล้านบาท ลดลง 46% YoY และ 16% QoQ ตัวเลขดังกล่าวสอดคล้องกับที่เราและตลาดคาด

ประเด็นหลักผลประกอบการ

สาเหตุหลักที่ทำให้กำไรหลักลดลง YoY ได้แก่ 1) ค่าการกลั่นตลาดปรับตัวลดลง (ลดลง 40% YoY เป็น 6.3 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรล), 2) ส่วนแบ่งรายได้ที่ลดลงจากธุรกิจพลังงานแสงอาทิตย์ โดยรายงาน EBITDA ที่ 525 ล้านบาท ลดลง 29% YoY และ 3) ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารที่สูงขึ้น (โดยอัตราส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายเพิ่มขึ้นเป็น 3.8% จาก 3.2% ในไตรมาส 2/58) อย่างไรก็ตามส่วนแบ่งรายได้ที่สูงขึ้นจากการขายผ่านช่องทางทางการตลาดและธุรกิจไบโอดีเซลช่วยชดเชยผลกระทบเชิงลบบางส่วนจากธุรกิจโรงกลั่นและธุรกิจพลังงานแสงอาทิตย์ได้ สำหรับปัจจัยหนุนหลักสำหรับการเติบโตของกำไรสุทธิ QoQ ได้แก่ กำไรพิเศษจากสินค้าคงคลัง ซึ่งพลิกกลับจากการขาดทุนจากสินค้าคงคลังในไตรมาส 1/59 ในส่วนการเติบโตของกำไรหลัก QoQ ได้รับแรงหนุนจาก 1) อัตราการใช้กำลังการกลั่นที่เพิ่มขึ้น (หลังการปิดซ่อมบำรุงในช่วงไตรมาส 1/59) (เพิ่มขึ้น 74% QoQ), 2) ค่าการกลั่นตลาดปรับตัวเพิ่มขึ้น (เพิ่มขึ้น 17% QoQ) และ 3) ส่วนแบ่งกำไรที่เพิ่มขึ้นจากธุรกิจ E&P (EBITDA ที่ 59 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 168% QoQ)

แนวโน้ม

ถึงแม้ว่าค่าการกลั่นตลาดสิงคโปร์ในไตรมาส 3/59 จนถึงปัจจุบันนั้นยังคงอยู่ในแนวโน้มขาลง โดยลดลง 5% QoQ สู่ระดับ 4.9 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรล แต่เราคาดว่าค่าการกลั่นจะฟื้นตัวต่อเนื่องจนถึงเดือนกันยายน ทั้งนี้ด้วยการตอบสนองของอุปทาน เราเชื่อว่าส่วนต่างราคาน้ำมันแก๊สโซลีนในปัจจุบันที่ 9.1 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรลจะปรับตัวเพิ่มขึ้นในไม่ช้าและจะกลับสู่สภาวะปกติที่ 12-13 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรล นอกจากนั้นส่วนต่างราคาเฉลี่ยของน้ำมันเตาปรับตัวดีขึ้นจากติดลบ 8.7 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรลในไตรมาส 2/59 เหลือติดลบ 4.5 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรลตั้งแต่ต้นไตรมาส 3/59 จนถึงปัจจุบัน ในขณะที่ส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลเฉลี่ยในไตรมาส 3/59 จนถึงปัจจุบันเพิ่มขึ้นเป็น 11.2 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรล จาก 10.5 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรลในไตรมาส 2/59 นอกจากนี้พรีเมี่ยมของต้นทุนน้ำมันดิบลดต่ำลงจะเป็นอีกปัจจัยหนุนค่าการกลั่นตลาดให้ปรับตัวสูงขึ้น

อ้างอิงจากส่วนต่างราคาน้ำมันทุกผลิตภัณฑ์ตั้งแต่ช่วงต้นไตรมาสจนถึงปัจจุบัน เราคาดว่าค่าการกลั่นในช่วงไตรมาส 3/59 ของบริษัทจะเพิ่มขึ้น 0.6 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรล QoQ ดังนั้นเราคาดว่ากำไรหลักในไตรมาส 3/59 จะเติบโต QoQ แต่คาดว่าจะอ่อนตัว YoY เนื่องจากอัตราการใช้กำลังการกลั่นที่ลดลง (ลดลง 6% YoY เป็น 110BKD), ค่าการกลั่นตลาดที่ปรับตัวลดลง และส่วนแบ่งกำไรที่ลดลงจากธุรกิจพลังงานแสงอาทิตย์


สิ่งที่เปลี่ยนแปลง

กำไรหลักในช่วง 6 เดือนแรกของปี 59 จะคิดเป็นสัดส่วน 57% ของประมาณการกำไรสุทธิปี 2559 ที่ 4,109 ล้านบาท เรายังคงประมาณการกำไรสุทธิไว้ตามเดิม โดยเราคาดว่าอาจมีอัพไซส์จากกำไรพิเศษจากสินค้าคงคลัง

คำแนะนำ

เรามองว่าราคาหุ้น BCP ในปัจจุบันยังคงปรับตัวช้าโดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อเทียบกับคู่แข่งในธุรกิจขายปลีกน้ำมันภายในประเทศไทยและธุรกิจพลังงานแสงอาทิตย์ ซึ่งราคาหุ้นปรับตัวขึ้นอย่างชัดเจนในปีนี้ เรามองว่าตลาดยังคงมองหาหุ้นที่ราคายังคงถูกกว่ามูลค่าพื้นฐานในกลุ่มอุตสาหกรรมเดียวกันซึ่งเราชื่นชอบ BCP โดยมูลค่าหุ้นปัจจุบันยังอยู่ในระดับที่ถูกเมื่อพิจารณาจาก PER เพียง 12 เท่าเทียบกับค่าเฉลี่ยของคู่แข่งในกลุ่มโรงกลั่นที่ระดับ 10.3 เท่า, ค่าเฉลี่ยของคู่แข่งในกลุ่มค้าปลีกน้ำมันที่ระดับ 15 เท่า และค่าเฉลี่ยของคู่แข่งในกลุ่มพลังงานแสงอาทิตย์ที่ระดับ 18 เท่า เราคาดว่ามูลค่าหุ้นของ BCP จะต้องถูกปรับให้ขึ้นมาเท่าเทียมกับคู่แข่งในอุตสาหกรรม นอกจากนี้สิทธิ์ในการจองซื้อหุ้น IPO ของ BCPG น่าจะเป็นอีกแรงหนุนทำให้นักลงทุนเข้าสะสมหุ้น BCP