ได้เวลาทยอยสะสมหุ้น
ประเด็นการลงทุน
เราปรับคำแนะนำจาก “ถือ” เป็น “ซื้อ” ด้วยราคาเป้าหมาย ณ สิ้นปี 2559 ที่ 22.00 บาท (คำนวณจาก WACC ที่ 8.9% และ terminal growth rate ที่ 2.0%) โดยเรามองว่าปัจจุบันเป็นเวลาที่เหมาะสมแก่การทยอยเข้าซื้อสะสมหลังราคาหุ้นได้ปรับตัวลง (กว่า 14% จากจุดสูงสุดของปีนี้) ซึ่งเรามองว่าได้สะท้อนปัจจัยความเสี่ยงต่อผลประกอบการไปมากพอสมควร (เรามองว่าความเสี่ยงต่อการปรับลดประมาณการจากตลาดที่ 6%) ทั้งนี้มูลค่าการซื้อขายได้กลับมาสู่ระดับเหมาะสมเข้าซื้อครั้งก่อนอยู่ที่ 1 ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐานสูงกว่าค่าเฉลี่ยระหว่างปี 2549-2557 โดยราคาหุ้นปัจจุบันซื้อขายที่ระดับ PER ปี 2559 ที่ 33 เท่า อย่างไรก็ตามเรามองว่าอัตรากำไรได้แตะจุดต่ำสุดแล้วในไตรมาส 2/2558 แต่จะค่อย ๆ ฟื้นตัวชัดเจนตั้งแต่ไตรมาส 1/2559 เป็นต้นไป
ปรับประมาณการกำไรลงครั้งสุดท้ายของปี
เราได้ปรับประมาณการกำไรหลักในช่วงปี 2558-2559 ลง 5% เพื่อสะท้อนสมมติฐานอัตรากำไรหลักที่ปรับลดลง 0.6% ในปี 2558 และ 0.7% ในปี 2559 มาอยู่ที่ 12.5% ซึ่งการปรับอัตรากำไรลงนั้น สอดคล้องกับอัตรากำไรที่หดตัวลง 0.6% YoY ใน 1H15 ทั้งนี้เราสันนิษฐานในเชิงอนุรักษ์นิยมว่าอัตรากำไรยังไม่ฟื้นตัวนักใน 2H15 (ลดลง 0.8% YoY ในประมาณการของเรา) เนื่องจากมีผลขาดทุนจากการลงทุนในโรงพยาบาลเปิดใหม่ ซึ่งยังอยู่ในช่วงเริ่มต้นของการดำเนินการเชิงพาณิชย์ (ข้อมูลเพิ่มเติมที่ Figure 2) โดยโรงพยาบาลสร้างใหม่นั้นดึงอัตราการให้บริการเฉลี่ยลงจาก 70% ใน 1H14 เหลือ 63% ใน 1H15 แต่อัตราการการให้บริการจะค่อยๆทยอยดีขึ้นใน 2H15
ความกดดันต่ออัตรากำไรใกล้จบ
อัตรากำไรหลักที่ 12.0% ใน 1H15 และ 10.6% ในไตรมาส 2/2558 ใกล้เคียงกับจุดต่ำสุดในช่วงการขยายธุรกิจอย่างมีนัยสำคัญเมื่อปี 2556 ซึ่งมีค่าใช้จ่ายบุคลากรเพิ่มขึ้นโดยช่วงเวลาดังกล่าวบริษัทขยายจากจำนวนโรงพยาบาล 31 แห่งในปี 2556 มาอยู่ที่ 40 ในปี 2557 (ข้อมูลเพิ่มเติมที่ Figure 5&6) โดยในปี 2558 อัตรากำไรที่อ่อนตัวลงครั้งนี้มีปัจจัยจากโรงพยาบาลสร้างใหม่ 7 แห่งที่เพิ่งดำเนินการเชิงพาณิชย์พร้อมกันในช่วงไตรมาส 1/2557 ถึง 2/2558 อย่างไรก็ตามเราเชื่อว่าความกดดันต่ออัตรากำไรจะคลายตัวลงในไตรมาส 1/2559 เนื่องจากไม่มีการเปิดโรงพยาบาลสร้างใหม่เพิ่มอีกใน 1H16 และอัตราการให้บริการของโรงพยาบาลเดิมมีแนวโน้มค่อยๆดีขึ้น ทั้งนี้ BDMS วางแผนที่จะบริหารความเสี่ยงต่ออัตรากำไรด้วยการขยายธุรกิจด้านอื่นนอกเหนือจากโรงพยาบาลที่มีอัตรากำไรสุทธิสูงกว่าของโรงพยาบาลประมาณ 2-5 % เรามองว่ารายได้จากธุรกิจที่ไม่เกี่ยวข้องกับโรงพยาบาลจะอยู่ที่ 3 พันล้านบาทในปี 2560 (เมื่อเทียบกับ 1.2 พันล้านบาทใน 1H15)
คาดผลประกอบการไตรมาส 3/2558 เติบโตดี
รายได้จากการให้บริการทางการแพทย์เติบโตขึ้นอย่างแข็งแกร่ง 14% YoY ในช่วงเดือน ก.ค.-ส.ค. (เมื่อเทียบกับ 11% ใน 1H15) เนื่องจากจำนวนผู้ป่วยในไทยที่ฟื้นตัว (ที่เติบโตมากกว่า 10% YoY เมื่อเทียบกับเพียง 6% ใน 1H15) เราจึงคาดว่ากำไรหลักจะเพิ่มขึ้น 3% YoY และ 32% QoQ ในไตรมาส 3/2558 นอกจากนี้ BDMS อาจมีอัพไซด์จากกำไรพิเศษในการเข้าซื้อโรงพยาบาลเมืองราชในไตรมาส 3/2558 ในขณะที่ไตรมาส 4/2558 เราคาดกำไรหลักมีแนวโน้มกลับมาเติบโต 10% YoY wfhหลังจากทรงตัว YoY มาตลอดในช่วงไตรมาส 2/2558 ถึง ไตรมาส 3/2558
ผู้บริหารย้ำเป้าหมายโรงพยาบาล 50 แห่งแต่ไม่รีบ
ปัจจุบัน BDMS มีโรงพยาบาลอยู่ในเครือข่าย 44 แห่ง (ซึ่ง 42 แห่งดำเนินการเรียบร้อยแล้วและอีก 2 แห่งยังอยู่ภายใต้การก่อสร้าง) ผู้บริหารย้ำว่าเป้าหมายโรงพยาบาล 50 แห่งยังคงเหมือนเดิม แต่ยืดกำหนดการเวลาออกไปเป็นภายในสิ้นปี 2561 จากปี 2559 เพื่อควบคุมคุณภาพและประสิทธิภาพอย่างไรก็ตามเรามองว่าการเข้าซื้อควรเน้นบริษัทที่มีสินทรัพย์ดำเนินงานที่จะสามารถเพิ่มมูลค่าให้กับบริษัทได้ทันที โดยบริษัทมีสถานะทางการเงินที่แข็งแกร่งเพื่อรองรับการเข้าซื้อกิจการเพิ่มเติม โดยมีอัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยต่อทุนสุทธิที่ไม่สูงมากอยู่ที่ 0.6 เท่า ณ สิ้นเดือน มิ.ย. (ซึ่งยังต่ำกว่าข้อกำหนดที่ไม่เกิน 1.75 เท่าอยู่มาก)
