การฟื้นตัวของราคาน้ำมันสร้างความคาดหวังต่อกำไร แต่มูลค่าหุ้นแพงเกินไป!
ผลประกอบการต่ำกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้
IRPC รายงานขาดทุนสุทธิไตรมาส 4/57 จำนวนมากที่ 5,779 ล้านบาทเทียบกับกำไรสุทธิ 22 ล้านบาทในไตรมาส 3/57 ซึ่งตรงตามคาดการณ์ของเราแต่ขาดทุนมากกว่าที่ตลาดคาดที่ 5 พันล้านบาท โดยเรามองว่าปัจจัยหลักมาจากการขาดทุนสต็อกน้ำมันจำนวนมากและการบันทึกการปรับลดมูลค่าสินค้าคงเหลือ แต่อย่างไรก็ตาม บริษัทพลิกทำกำไรหลักเป็นครั้งแรกในรอบสองปีที่ 1,245 ล้านบาท (หลังรายงานขาดทุนหลัก 1,203 ล้านบาทในไตรมาส 3/57) ตรงตามที่เราคาด
ประเด็นหลักจากผลประกอบการ
ปัจจัยลบสำคัญในไตรมาส 4/57 คือการบันทึึกขาดทุนสต๊อกน้ำมันจำนวนมากและบันทึกราคาทุนหรือราคาตลาดที่ต่ำกว่ารวมกัน 8,758 ล้านบาท ซึ่งหมายถึงขาดทุน 16.04 เหรียญต่อบาร์เรล เทียบกับขาดทุนที่ 4.46 เหรียญต่อบาร์เรลในไตรมาส 3/57 การขาดทุนที่เพิ่มสูงขึ้นกดดันค่าการกลั่นรวมเฉลี่ยทางบัญชีของ IRPC ลงเป็น -6.04 เหรียญต่อบาร์เรล จาก 3.01 เหรียญต่อบาร์เรลในไตรมาส 3/57 พร้อมกันนี้การปิดซ่อมบำรุงโรงงานอะโรเมติกส์ (25 วัน) และโอเลฟินส์ (15 วัน) ในไตรมาสที่ผ่านมายังกดดันอัตราการผลิตของโรงงานให้ลดลงเหลือ 74% และ 77% ตามลำดับจากเดิม 87% และ 84%
อย่างไรก็ตาม IRPC รายงานค่าการกลั่นรวมเฉลี่ยจากการดำเนินงานทำสถิติสูงสุดที่ 10.38 เหรียญต่อบาร์เรล จากที่ 6.72 เหรียญต่อบาร์เรลในไตรมาส 3/57 และยังสูงกว่าจุดคุ้มทุนที่ 8.50 เหรียญต่อบาร์เรล ซึ่งหนุนกำไรหลักให้ปรับตัวสูงขึ้นเป็นไตรมาสแรกในรอบสองปีที่ผ่านมา พรีเมี่ยมบนต้นทุนน้ำมันดิบที่ลดลงและการขาดทุนจากกระบวนการกลั่นที่น้อยลงเป็นผลจากการปรับตัวลดลงของราคาน้ำมันหนุนการปรับตัวดีขึ้นของค่าการกลั่นรวม นอกจากนี้ยังเป็นช่วงไฮซีซั่นของอุปสงค์ผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียม พร้อมกันนี้เงินชดเชยประกันจากเหตุการณ์ไฟไหม้หน่วย VGOHT จำนวน 1 พันล้านบาทยังลดความเสี่ยงขาลงของกำไรไตรมาส 4/57
แนวโน้ม
การฟื้นตัวของราคาน้ำมันดิบลดความกดดันที่มีต่อการขาดทุนการสต็อกสินค้า ดังนั้นบริษัทอาจมีพลิกกลับมารายงานกำไรในไตรมาส 1/58 เนื่องจาก IRPC ได้กำหนดต้นทุนน้ำมันที่สต็อกไว้ที่ 53 เหรียญต่อบาร์เรล ณ สิ้นปี 2557 เทียบกับราคาน้ำมันดิบดูไบวันนี้ที่ 56 เหรียญต่อบาร์เรล แต่เรายังคงมีมุมมองเชิงลบต่อแนวโน้มกำไรหลักในแง่ QoQ นอกจากนี้เราคาดว่าค่าการกลั่นรวมเฉลี่ยที่ปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องตั้งแต่ต้นปีจนถึงปัจจุบันนั้นมีแนวโมที่จะอ่อนตัวลงในอีก 1-2 เดือนข้างหน้า เนื่องจากใกล้เข้าช่วงโลว์ซีซั่นของโรงกลั่นและปิโตรเคมี พร้อมกันนี้ผลประโยชน์จากพรีเมียมน้ำมันดิบจะต่ำกว่าในไตรมาส 4/57
สิ่งที่เปลี่ยนแปลงไป
เรายังคงประมาณการกำไรหลักปี 2558 ที่ 1,753 ล้านบาทไม่เปลี่ยนแปลง โดยพรีเมี่ยมน้ำมันดิบที่ลดลงและการขาดทุนจากกระบวนการกลั่นที่ต่ำลงเป็นผลจากการลดลงของราคาน้ำมันดิบหนุนแนวโน้มค่าการกลั่นรวมปี 2558 ของบริษัท ซึ่งเราตั้งสมมติฐานค่าการกลั่นไว้ที่ 9.50 เหรียญต่อบาร์เรล (สูงขึ้นจาก 7.60 เหรียญต่อบาร์เรลในปี 2557)
เราตั้งสมมติฐานดังกล่าวในเชิงอนุรักษ์นิยมจากค่าการกลั่นรวมปัจจุบันที่ 11 เหรียญต่อบาร์เรล และตลาดคาดการณ์ไว้ที่ระหว่าง 10-10.50 เหรียญต่อบาร์เรล เราคาดว่าค่าการกลั่นรวมเฉลี่ยจะกลับเป็นปกติหรือต่ำกว่า 9 เหรียญต่อบาร์เรล เราจึงคิดว่าตลาดน่าจะปรับลดประมาณการกำไรปีดังกล่าว (ขณะนี้สูงกว่าคาดการณ์ของเรา 44%)
คำแนะนำ
เรามองว่าราคาหุ้นในปัจจุบันได้สะท้อนถึงกำไรจากการดำเนินงานที่แข็งแกร่งตั้งแต่ต้นปีจนถึงปัจจุบันและคาดหวังต่อกำไรที่จะเพิ่มสูงขึ้นจากโครงการ UHV มากเกินไป แม้ภายใต้สถานการณ์ที่ดีที่สุด (ค่าการกลั่นรวมเฉลี่ยทรงตัวอยู่ที่ 11 เหรียญต่อบาร์เรล บวกกับ มาร์จิ้นส่วนเพิ่มอีก 2 เหรียญต่อบาร์เรลจากโครงการ UHV) สะท้อน ค่า P/E 2 ปีข้างหน้า (หลังโครงการ UHV เสร็จสมบูรณ์) ที่ 11.2 เท่า ซึ่งยังคงแพงเมื่อเทียบกับหุ้นโรงกลั่น (BCP) และหุ้นปิโตรเคมี (PTTGC) ที่ถูกที่สุดที่ 9.0 เท่า และ 9.9 เท่าตามลำดับ
อย่างไรก็ตาม ส่วนต่างราคาโพรพิลีน-น้ำมันเตาวันนี้ยังต่ำกว่าที่บริษัทตั้งเป้าไว้ ซึ่งสะท้อนมาร์จิ้นส่วนเพิ่มจากโครงการ UHV ที่เพียง 1.5 เหรียญต่อบาร์เรลเท่านั้น ซึ่งแปลงว่าบริษัทจะมีกำไรเพิ่มขึ้น 2.6 พันล้านบาทต่อปีจากโครงการ ซึ่งเป็นไปตามประมาณการของเรา ดังนั้นในกรณีนี้ ค่า P/E 2 ปีข้างหน้า จะอยู่ที่ 19.6 เท่า เราแนะนำ ขาย
