PTTGC - ซื้อ

สอดคล้องกับประมาณการของเรา

PTTGC รายงานกำไรสุทธิไตรมาส 2/57 ที่ 6,085 ล้านบาท สูงขึ้น 46% YoY แต่ลดลง 3% QoQ ถ้าหากไม่นับรวมการกันสำรองค่าใช้จ่ายสำหรับการปรับโครงสร้างธุรกิจของบริษัท Vencorex Holding (ในประเทศฝรั่งเศส ซึ่งบริษัทถือหุ้นอยู่ 51%), กำไรจากสินค้าคงคลังที่ 1,180 ล้านบาท, กำไรจาก oil hedging ที่ 411 ล้านบาท, กำไรจากอนุพันธ์ที่ 484 ล้านบาท และขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนที่ 2 ล้านบาท กำไรหลักจะอยู่ที่ 6,251 ล้านบาท ลดลง 16% YoY และ 7% QoQ ผลประกอบการเป็นไปตามประมาณการของเราและของตลาด

ประเด็นหลักจากผลประกอบการ

กำไรจากสินค้าคงคลัง, oil hedging และตราสารอนุพันธ์ หนุนกำไรสุทธิให้ปรับตัวสูงขึ้น YoY แต่กำไรหลักที่ปรับตัวลดลงมีสาเหตุมากจากปัจจัยดังต่อไปนี้ 1) ส่วนต่างราคาอะโรเมติกส์หดตัวลง, 2) ต้นทุนราคาก๊าซโดยรวมสูงขึ้น, และ 3) ส่วนต่างราคา MEG อ่อนตัวลง เนื่องจากโรงแยกก๊าซหน่วยที่ 5 ของ PTT ยังไม่สามารถจัดส่งก๊าซอีเทนได้อย่างเต็มที่ในไตรมาส 2/57 ทำให้ PTTGC ต้องเพิ่มสัดส่วนการใช้ NGLจากแหล่งอื่นเพิ่มขึ้น 5% (ซึ่งมีต้นทุนสูงกว่า) ดังนั้น EBITDA มาร์จิ้นของธุรกิจโอเลฟินส์จึงปรับตัวลดลงเหลือ 25% ในไตรมาส 2/57 จาก 28% ในไตรมาส 2/56 อย่างไรก็ตาม EBITDA มาร์จิ้นก็ปรับตัวสูงขึ้นมาจาก 24% ในไตรมาส 1/57 หนุนโดยสัดส่วนการใช้แนฟทาที่ลดลง (เหลือ 11% จาก 14% ในไตรมาส 1/57) ให้สังเกตว่าปริมาณการกลั่นที่เพิ่มมากขี้น, ปริมาณขายผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีที่สูงขึ้นและค่าการกลั่นตลาดที่แข็งแกร่งช่วยหนุนกำไรหลักไม่ให้ปรับตัวลดลงมากนัก (รูปภาพประกอบที่ 2)

แนวโน้ม

เราคาดกำไรหลักไตรมาส 3/57 ของ PTTGC จะปรับตัวสูงขึ้นทั้ง YoY และ QoQ หนุนโดยปริมาณขายที่สูงขึ้น และส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีที่สูงขึ้นตามปัจจัยทางฤดูกาล ในขณะที่อัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงกลั่นและโรงงานอะโรเมติกส์คาดจะทรงตัวอยู่ในระดับสูง QoQ แต่อัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงงานโอเลฟินส์และโพลีเมอร์คาดปรับตัวขึ้นทั้ง YoY และ QoQ หนุนโดยการหยุดซ่อมบำรุงโรงงานที่น้อยลงและการส่งสินค้าที่เลื่อนมาจากไตรมาสก่อน ส่วนต่างราคา HDPE ตั้งแต่ไตรมาส 3/57 จนถึงปัจจุบัน สูงขึ้น 17% YoY และ 7% QoQ เป็น 661 เหรียญต่อตัน แต่ในทางกลับกัน ส่วนต่างราคา PX ลดลง 15% YoY (แต่สูงขึ้น 46% QoQ) เป็น 489 เหรียญต่อตันในช่วงเดียวกัน อย่างไรก็ตาม ส่วนต่างราคา PX ที่แข็งแกร่งในปัจจุบันมีน่าจะปรับตัวลงในระยะต่อไป เนื่องจากกำลังการผลิตใหม่ของ PX ที่ 3.5 ล้านตัน จะเริ่มดำเนินการในช่วงครึ่งหลังของปี 2557

สิ่งที่เปลี่ยนแปลง

เราได้ปรับลดประมาณการกำไรสุทธิปี 2557 ลง 14% เป็น 28,169 ล้านบาท เพื่อสะท้อน 1) การปรับลดประมาณการ EBITDA มาร์จิ้นของธุรกิจโอเลฟินส์ (เป็น 26% จากก่อนหน้าที่ 27.5%) และ 2) บันทึกการกันเงินสำรองสำหรับการปรับโครงสร้างธุรกิจในไตรมาส 2/57 เราปรับลดราคาเป้าหมายสิ้นปี 2557 ของเราลงเป็น 83 บาท (จาก 85 บาท) ด้วยวิธี DCF

คำแนะนำ

เราเชื่อว่ากำไรไตรมาส 2/57 ที่ชะลอตัวและประเด็นความกังวลต่อผลกระทบที่อาจจะเกิดขึ้นจากการปรับเปลี่ยนนโยบาบพลังงานได้สะท้อนในราคาหุ้นแล้ว นอกจากนี้ แนวโน้มการเติบโตของกำไรไตรมาส 3/57 QoQ น่าจะเป็นปัจจัยหนุนราคาหุ้นให้ปรับตัวสูงขึ้น มูลค่าซื้อขายใมปัจจุบันไม่แพง ด้วย PER ณ สิ้นปี 2557 ที่ 10.5 เท่า ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยภูมิภาค 19.9เท่า นอกจากนี้ อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลของ PTTGC สำหรับปี 2557 อยู่ที่ 4.3% สูงกว่าค่าเฉลี่ยเอเชียที่ 2.8%