ทุนเคลื่อนย้ายต้นตอความผันผวนตลาด'เงิน-ทุน'

ตั้งแต่วิกฤติเศรษฐกิจโลก ตลาดเกิดใหม่หลายประเทศรวมทั้งไทยต่างประสบภาวะเงินทุนเคลื่อนย้ายที่ผันผวนขึ้น โดยเฉพาะในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมาที่เกิดการกลับทิศอย่างรวดเร็วของเงินทุนเคลื่อนย้ายจากที่เคยถาโถมเข้ามายังประเทศตลาดเกิดใหม่ในช่วงต้นปี ส่วนหนึ่งเนื่องจากธนาคารกลางญี่ปุ่นประกาศว่าจะอัดฉีดเงินเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจเพิ่มเติมและประเทศเศรษฐกิจหลักยังไม่มีสัญญาณการฟื้นตัวที่ชัดเจน

แต่หลังจากที่ตัวเลขเศรษฐกิจสหรัฐฯ เริ่มปรับดีขึ้นและนักลงทุนประเมินว่ามีความเป็นไปได้ที่สหรัฐฯ จะทยอยปรับลดปริมาณการทำธุรกรรมคิวอีเร็วขึ้น เงินทุนกลับไหลออกจากประเทศตลาดเกิดใหม่อย่างรวดเร็ว

ในกรณีของไทย การกลับทิศของเงินทุนเคลื่อนย้ายและมุมมองของนักลงทุนต่อแนวโน้มเศรษฐกิจที่เปลี่ยนไป ส่งผลให้ค่าเงินบาทในปัจจุบันกลับเป็นอ่อนค่าลง 1% เมื่อเทียบกับต้นปี จากที่แข็งค่าไปมากที่สุดถึง 6% ในช่วงปลายเดือนเม.ย. และค่าความผันผวนของเงินบาทปรับสูงขึ้นมาอยู่ที่ 7.22% ในเดือนมิ.ย. จากสิ้นปีก่อนที่ 2.06%

แนวโน้มของกระแสเงินทุนเคลื่อนย้ายที่ไหลเข้าออกจากประเทศหนึ่งๆ อย่างรวดเร็วและรุนแรงขึ้นกว่าในอดีตอาจส่งผลกระทบเชิงลบต่อเสถียรภาพการเงินและอัตราแลกเปลี่ยนของประเทศได้ นอกจากนี้ เป็นที่น่าสังเกตว่าเงินทุนเคลื่อนย้ายและอัตราแลกเปลี่ยนในประเทศตลาดเกิดใหม่จะเคลื่อนไหวสอดคล้องกันมากขึ้น นั่นหมายถึง ความเสี่ยงที่จะเกิดผลกระทบเชิงระบบ(Systemic Disruption) มีมากขึ้นด้วย

ปัจจัยที่เปลี่ยนแปลงไปจากในอดีต แบ่งเป็น 4 ปัจจัยหลักที่เชื่อมโยงและส่งเสริมซึ่งกันและกัน ดังนี้

(1) Global Shocks เกิดบ่อยครั้งขึ้น จากความเชื่อมโยงด้านเศรษฐกิจและเทคโนโลยีที่ซับซ้อนมากขึ้น การสะสมความไม่สมดุลและความเปราะบางเชิงโครงสร้างเป็นเวลานานโดยเฉพาะในประเทศเศรษฐกิจหลักรวมถึงความไม่แน่นอนที่เพิ่มขึ้นมากหลังวิกฤติเศรษฐกิจโลกเป็นต้นมา ทำให้ความเชื่อมั่นของนักลงทุนสั่นคลอนได้ง่ายและส่งผลให้ "Shocks" ที่กระทบต่อเศรษฐกิจโลกในวงกว้างเกิดได้บ่อยขึ้น

ทั้งนี้ ปัจจัยภายนอก (Global Factors) เป็นปัจจัยที่มีผลต่อความผันผวนของเงินทุนเคลื่อนย้ายในปัจจุบันมากขึ้นกว่าในอดีต

(2) ปริมาณเงินทุนเคลื่อนย้ายเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับขนาดเศรษฐกิจ และมีลักษณะที่เป็น Procyclical มากขึ้น การเปิดเสรีเงินทุนเคลื่อนย้ายที่เพิ่มขึ้นในหลายๆ ประเทศ ประกอบกับความก้าวหน้าทางเทคโนโลยีการสื่อสารในปัจจุบันเป็นปัจจัยที่ช่วยลดต้นทุนการทำธุรกรรมระหว่างประเทศ ส่งผลให้ปริมาณการลงทุนระหว่างประเทศเพิ่มขึ้นจากในอดีต แต่การลงทุนที่ทำได้ง่ายขึ้นและข้อมูลข่าวสารที่กระจายได้รวดเร็วขึ้นก็ทำให้การลงทุนระหว่างประเทศอ่อนไหวต่อปัจจัยทั้งด้านบวกและด้านลบมากขึ้นเช่นกัน

การศึกษาที่ผ่านมาพบว่า เงินทุนเคลื่อนย้ายที่มายังประเทศตลาดเกิดใหม่มักเคลื่อนไหวตามวัฏจักรเศรษฐกิจของผู้รับเงินลงทุน (Procyclical) กล่าวคือ ในภาวะที่เศรษฐกิจเติบโตดีก็จะมีเงินทุนจากต่างประเทศไหลเข้ามาลงทุนมากขึ้น และเมื่อเศรษฐกิจซบเซา เงินทุนก็จะไหลออก ซึ่งอาจสร้างความผันผวนต่อเศรษฐกิจในประเทศผู้รับการลงทุนมากยิ่งขึ้น

จากข้อมูลพบว่า ความ Procyclical ของเงินทุนเคลื่อนย้าย ซึ่งวัดจากความแตกต่างระหว่างสัดส่วนเงินทุนต่างประเทศในช่วงเศรษฐกิจดีเทียบกับในช่วงเศรษฐกิจซบเซา เพิ่มมากขึ้นกว่าในอดีตทั้งในกรณีของไทยและค่าเฉลี่ยของประเทศในเอเชีย

(3) ช่องทางการส่งผ่าน Shocks ทวีความเข้มข้นขึ้นจากความเชื่อมโยงทั้งทางตรงและทางอ้อมที่เพิ่มขึ้นของเศรษฐกิจโลกผ่านช่องทางการค้า การลงทุน สถาบันการเงินและการคาดการณ์ของนักลงทุน สำหรับการเชื่อมโยงด้านการค้าและการลงทุนระหว่างประเทศ ถึงจะมีมานานแล้ว แต่ก็เพิ่มความเข้มข้นขึ้น โดยเฉพาะหลังจากเศรษฐกิจขนาดใหญ่ เช่น จีน รัสเซีย และอินเดีย เปิดเสรีด้านการค้าและการลงทุนมากขึ้น รวมทั้งรูปแบบการผลิตมีลักษณะเป็นเครือข่ายระหว่างประเทศ(Global Supply Chains)

สำหรับช่องทางการส่งผ่านที่มีการกล่าวถึงมากขึ้น คือการเชื่อมโยงผ่านการคาดการณ์ของนักลงทุน ซึ่งทำให้ Shock ที่เกิดขึ้น ณ จุดใดจุดหนึ่งของเศรษฐกิจโลก โดยเฉพาะในประเทศที่เชื่อมโยงกับประเทศอื่นสูง จะนำไปสู่การปรับการประเมินแนวโน้มเศรษฐกิจของประเทศอื่นๆด้วย ตามทฤษฎีที่เรียกว่า “Wake-up Calls” ซึ่งการตอบสนองของเงินทุนเคลื่อนย้ายต่อการคาดการณ์ไปในอนาคต (Front-run)ก็จะนำไปสู่ผลตามที่คาดได้เร็วกว่าการส่งผ่านทางช่องทางการค้าและการลงทุนตามปกติ (Self-fulfilling Expectations) และมักเกิดขึ้นพร้อมๆ กันในหลายประเทศที่มีลักษณะคล้ายคลึงกัน (Coordinated Panics)

จากปัจจัยต่างๆ เหล่านี้ทำให้เศรษฐกิจของแต่ละประเทศเคลื่อนไหวไปด้วยกันมากขึ้น (Business Cycle Synchronicity) สะท้อนจากเศรษฐกิจของประเทศในภูมิภาครวมทั้งไทยที่มีความสัมพันธ์ไปในทิศทางเดียวกันกับประเทศเศรษฐกิจหลักมากขึ้นตั้งแต่หลังเกิดวิกฤติปี 2551 เป็นต้นมา

เหตุการณ์ล่าสุดที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ ให้สัญญาณต่อตลาดถึงความเป็นไปได้ที่จะลดการทำคิวอีเร็วกว่าที่ตลาดคาด ซึ่งเกิดขึ้นพร้อมกับการที่เศรษฐกิจจีนมีแนวโน้มชะลอลงก็เป็นตัวอย่างหนึ่งที่นักลงทุนคาดการณ์ไปล่วงหน้าถึงผลกระทบต่อประเทศอื่นๆ และส่งผลให้เกิดความผันผวนอย่างมากในตลาดการเงินโลก โดยเฉพาะการไหลออกอย่างรวดเร็วของเงินทุนในประเทศแถบเอเชียและละตินอเมริกา

(4) นโยบายการเงินและการคลังของประเทศต่างๆ มีข้อจำกัดมากขึ้น ประกอบกับภาวะสินเชื่อที่ตึงตัว จากการที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายเข้าใกล้ศูนย์ (Zero Bound) และจากหนี้ภาครัฐที่อยู่ในระดับสูง โดยเฉพาะในประเทศหลัก ยิ่งทำให้ช่องทางการคาดการณ์ข้างต้นส่งผลได้มากขึ้น เนื่องจากนักลงทุนมองว่าเศรษฐกิจของประเทศต่างๆ จะถูกกระทบจาก Shocks รุนแรงขึ้น เพราะทางการมีขีดความสามารถจำกัดในการใช้เครื่องมือกระตุ้นเศรษฐกิจ ประกอบกับภาวะสินเชื่อที่ตึงตัวจากปัญหาในภาค สถาบันการเงินในหลายประเทศอาจบั่นทอนประสิทธิผลของการส่งผ่านของนโยบายการเงิน

ปัจจัยที่กล่าวมาข้างต้นทำให้ความผันผวนของเงินทุนเคลื่อนย้ายในประเทศตลาดเกิดใหม่ รวมทั้งไทยมีแนวโน้มเพิ่มสูงขึ้น และเป็นผลจากปัจจัยภายนอก (Global Factors) มากขึ้น โดยเฉพาะปัจจัยเชิงจิตวิทยาของนักลงทุนในช่วงที่เศรษฐกิจโลกยังมีความไม่แน่นอนสูง ซึ่งในบางครั้งอาจอยู่เหนือความสามารถในการควบคุมของแต่ละประเทศ