เมื่อนโยบายการเงิน ไม่เหมือนเดิม

ประกาศใช้อัตราดอกเบี้ยติดลบกระตุ้นเศรษฐกิจ เลียนแบบธนาคารกลางสหภาพยุโรปที่ได้ทำไปก่อนหน้า มาตรการดังกล่าวถือเป็นมาตรการ “ห้องสมุด” ที่เรียนสอนกันในวิชาเศรษฐศาสตร์ประกอบการอธิบายทางทฤษฎี ไม่ได้เพื่อไปปฏิบัติเป็นนโยบายจริงจัง ดังนั้นเมื่อนำไปทำเป็นนโยบายคำถามจึงมีมาก ล่าสุดธนาคารเพื่อการชำระเงินระหว่างประเทศ หรือบีไอเอส ได้ออกมาวิพากษ์ว่าอัตราดอกเบี้ยติดลบจะสร้างปัญหาต่อเศรษฐกิจโลกมากกว่าแก้ไขปัญหา ตลาดการเงินก็ไม่รับเรื่องนี้ ตามที่ได้เคยเขียนไว้ในบทความ “เมื่อตลาดไม่เชื่ออัตราดอกเบี้ยติดลบ” วันนี้จึงอยากจะอธิบายต่อว่านโยบายการเงินในประเทศอุตสาหกรรมได้เปลี่ยนไปอย่างไรตั้งแต่วิกฤติปี 2008 เพื่อเป็นภูมิหลังให้เข้าใจเรื่องที่กำลังเกิดขึ้น

นโยบายการเงินเป็นเครื่องมือสำคัญในการดูแลเศรษฐกิจ ควบคู่กับนโยบายการคลัง ในการดำเนินนโยบายการเงินจะมีความเข้าใจที่เป็นพื้นฐานอยู่สามข้อ หนึ่ง เป้าหมายของนโยบายการเงินคือ การรักษาเสถียรภาพเศรษฐกิจ ซึ่งที่สำคัญคือเสถียรภาพของระดับราคา ให้เศรษฐกิจมีอัตราเงินเฟ้อที่ต่ำ และมีเสถียรภาพ เพื่อสนับสนุนการเติบโตของเศรษฐกิจ เสถียรภาพด้านราคา จึงได้เป็นเป้าหมายของนโยบายการเงินมาโดยตลอด สอง ในบรรดาตัวแปรทางการเงินที่สำคัญในระบบเศรษฐกิจ ได้แก่ อัตราดอกเบี้ย ปริมาณเงิน และอัตราแลกเปลี่ยน ธนาคารกลางในฐานะผู้ดำเนินนโยบายการเงินจะควบคุมได้อย่างประสิทธิภาพก็เพียงตัวแปรเดียว เช่น ถ้าจะควบคุมอัตราดอกเบี้ย ปริมาณเงิน และอัตราแลกเปลี่ยนก็ต้องเคลื่อนไหวตามกลไกตลาด การเลือกตัวแปรที่จะควบคุมนี้ คือการเลือกกรอบของการดำเนินนโยบายการเงินของประเทศนั่นเอง

ในกรณีของไทย เราดำเนินนโยบายการเงินโดยใช้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ หมายความว่าเราเลือกที่จะควบคุมอัตราเงินเฟ้อซึ่งเป็นเป้าหมายของนโยบายการเงิน โดยใช้อัตราดอกเบี้ยเป็นเครื่องมือ ปริมาณเงิน และอัตราแลกเปลี่ยนจึงต้องเคลื่อนไหวตามกลไกตลาด สาม การส่งผ่านของนโยบายการเงินจากตัวแปรนโยบายที่ควบคุม เช่น อัตราดอกเบี้ย ไปสู่ระบบเศรษฐกิจ ต้องทำงานผ่านกลไกส่งผ่านซึ่งก็คือระบบการเงินของประเทศ ดังนั้นประสิทธิภาพของนโยบายการเงินจึงขึ้นอยู่อย่างสำคัญกับประสิทธิภาพของระบบการเงิน

นอกจากนี้ นโยบายการเงินจะทำงานได้ดี (คือ คนเชื่อในต้นทุนการเงินที่ทางการกำหนด และพร้อมตัดสินใจทางธุรกิจด้วยต้นทุนการเงินนั้น) การดำเนินนโยบายการเงินต้องมีความน่าเชื่อถือ ซึ่งเกิดจากการมีกรอบการดำเนินนโยบายการเงินที่มีหลักการตัดสินใจชัดเจน (Rule-based) มีวินัยในการตัดสินใจตามกรอบดังกล่าว และดำเนินการโดยเป็นอิสระจากการแทรกแซงทางการเมือง นี่คือแนวคิดหลักของนโยบายการเงินที่ใช้กันทั่วโลก ทั้งประเทศอุตสาหกรรมและประเทศตลาดเกิดใหม่

ประเด็นวันนี้ คือ วิกฤติเศรษฐกิจการเงินโลกปี 2008 และการแก้ไขปัญหาที่เกิดขึ้นตามมา ได้เปลี่ยนแนวคิดและวิธีการดำเนินนโยบายการเงินในประเทศอุตสาหกรรมทั้งสหรัฐ ยุโรป และญี่ปุ่น ไปอย่างมาก กล่าวคือ

หนึ่ง จากที่เสถียรภาพของระบบการเงิน ได้กลายเป็นความเสี่ยงสำคัญต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจของประเทศอุตสาหกรรมหลังวิกฤติปี 2008 ทำให้การรักษาเสถียรภาพของระบบการเงินได้กลายเป็นหน้าที่ของธนาคารกลาง และภาระของนโยบายการเงินโดยปริยาย นอกเหนือเสถียรภาพด้านราคา ส่วนหนึ่งเป็นเพราะนโยบายเศรษฐกิจอื่นๆ เช่น นโยบายการคลังไม่มีเครื่องมือที่จะใช้ดูแลเสถียรภาพของระบบการเงินได้ ขณะที่ธนาคารกลางมีการอัดฉีดสภาพคล่องเป็นเครื่องมืออยู่แล้ว

นอกจากนี้นักการเมืองเองก็ไม่อยากรับภาระเรื่องนี้จึงโบ้ยไปที่ธนาคารกลาง ผลก็คือ การรักษาเสถียรภาพของระบบการเงินได้กลายเป็นหน้าที่เพิ่มเติมของธนาคารกลาง บางประเทศยอมรับภาระหน้าที่นี้ โดยกำหนดให้นโยบายการเงินมีสองเป้าหมายชัดเจน คือ เสถียรภาพด้านราคาและเสถียรภาพของระบบการเงิน และให้ดูแลโดยใช้เครื่องมือสองชุด คือ อัตราดอกเบี้ย และมาตรการดูแลเสถียรภาพของระบบการเงิน (Macro-Prudential) แต่ในบางประเทศ เช่น สหรัฐและยุโรป ไม่ได้มีการเปลี่ยนหรือเพิ่มเป้าหมายของนโยบายการเงินชัดเจน แต่ในทางปฏิบัติ ก็อัดฉีดสภาพคล่องเพื่อรักษาเสถียรภาพของระบบสถาบันการเงินอย่างที่ทราบ

สอง ธนาคารกลางต้องพึ่งการใช้เครื่องมือใหม่ หรือเครื่องมือที่ไม่เคยใช้มาก่อน (Unconventional policies) ในการดูแลเศรษฐกิจมากขึ้น เช่น อัตราดอกเบี้ยต่ำจนเป็นศูนย์ มาตรการคิวอีเพื่ออัดฉีดสภาพคล่อง การแทรกแซงตลาดพันธบัตรเพื่อดึงอัตราดอกเบี้ยระยะยาวลง และล่าสุดคือมาตรการอัตราดอกเบี้ยติดลบ

สิ่งเหล่านี้เป็นเครื่องมือยามไม่ปรกติ ที่เพิ่งจะนำออกมาลองใช้ก็ในการแก้วิกฤติครั้งนี้ จากที่เครื่องมือปรกติไม่สามารถทำให้เศรษฐกิจฟื้นตัวได้ อีกเหตุผลหนึ่งก็เพราะนโยบายการเงินไม่มีนโยบายอื่นช่วยฟื้นเศรษฐกิจ ทำให้นโยบายการการเงินมีภาระมาก และต้องทำในขนาดหรือ Scale ที่มาก เพราะปัญหาที่ดูแลเป็นปัญหาใหญ่ อีกทั้งต้องสร้างความมั่นใจกับตลาดการเงินว่าทางการพร้อมทำเต็มที่เพื่อแก้ปัญหา เห็นได้ว่าธนาคารกลางสหรัฐได้อัดฉีดสภาพคล่องผ่านมาตรการคิวอี ระหว่างปี 2009 - 2014 เป็นวงเงินกว่า 3.5 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐซึ่งสูงมาก

สาม สถาบันการเงินทั้งในสหรัฐและยุโรปได้รับผลกระทบจากวิกฤติปี 2008 มาก และถึงขณะนี้ทั้งระบบก็ยังไม่สามารถทำงานได้เป็นปรกติ ทำให้กลไกส่งผ่านของนโยบายการเงินมีปัญหา ไม่สามารถทำงานได้เต็มที่ ผลคืออัตราดอกเบี้ยที่ลดลงต่ำมาก และสภาพคล่องที่มีมาก จากการอัดฉีดโดยธนาคารกลางไม่ได้นำไปสู่การขยายตัวของสินเชื่อและการฟื้นตัวของเศรษฐกิจอย่างที่หวัง ทำให้ธนาคารกลางต้องเข้าแทรกแซงกลไกการปล่อยกู้ของสถาบันการเงินโดยตรง เพื่อลดการพึ่งพาหรือเดินอ้อม (Bypass) กลไกส่งผ่านของระบบสถาบันการเงิน เพื่อให้สภาพคล่องและอัตราดอกเบี้ยต่ำเข้าถึงมือภาคธุรกิจและประชาชน การใช้อัตราดอกเบี้ยติดลบก็เป็นอีกความพยายามในแนวนี้ที่จะผลักสภาพคล่องออกจากสถาบันการเงินเข้าสู่การใช้จ่ายของประชาชน

จากที่กล่าวมาเห็นได้ว่า การดำเนินนโยบายการเงินของประเทศอุตสาหกรรมหลังปี 2008 ได้กลายเป็นแบบ Reactive มากขึ้น คือตอบสนองสถานการณ์ที่เกิดขึ้นตามความจำเป็นด้วยมาตรการพิเศษต่างๆ และถอยห่างออกจากวินัยของการดำเนินนโยบายการเงินที่มีกรอบการตัดสินใจที่ชัดเจน (Rule-based) การเปลี่ยนแปลงนี้ได้สร้างความไม่แน่นอน และความผันผวนในตลาดการเงินมากขึ้น รวมถึงส่งผลกระทบข้างเคียงต่อเศรษฐกิจโลก

สำหรับประเทศตลาดเกิดใหม่ ความผันผวนที่เพิ่มขึ้น ทำให้การดำเนินนโยบายการเงินของประเทศตลาดเกิดใหม่ก็ยุ่งยากมากขึ้นตามไปด้วย นำไปสู่การใช้เครื่องมือที่ไม่ปรกติมากขึ้นเช่นกัน เพื่อดูแลความผันผวน เช่น การแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยน และการใช้มาตรการควบคุมเงินทุน พูดได้ว่าปัจจุบัน นโยบายการเงินทั้งในประเทศอุตสาหกรรมและประเทศตลาดเกิดใหม่ ได้เดินออกจากการทำนโยบายที่มีกรอบการตัดสินใจชัดเจน ไปสู่การดำเนินนโยบายการเงินตามสถานการณ์มากขึ้นๆ และนับวันจะเพิ่มความไม่แน่นอนและความสับสนให้กับตลาดการเงิน