ฟองสบู่จีน : จะเป่าหรือจะเจาะ

อันได้แก่ กรีซและจีน แต่ในที่สุดก็จบแบบแฮปปี้เอนดิ้ง (ชั่วคราว) โดยในกรีซ หลังรัฐบาลกรีซยอมยกธงขาว ยอมรับมาตรการรัดเข็มขัดที่เข้มงวดอย่างไม่มีเงื่อนไข เพื่อแลกกับมาตรการช่วยเหลือก้อนใหม่ และทำให้โอกาสที่กรีซจะต้องออกจากยูโรน้อยลงในช่วงนี้

แต่ที่น่าสนใจกว่าคือวิกฤติตลาดหุ้นจีน ที่หลังจากฟองสบู่ตลาดหุ้นจีนแตก และทำให้หุ้นจีนที่เคยโป่งพองขึ้นถึง 159% ในช่วง 1 ปีครึ่งแตก และตกลงอย่างรวดเร็วถึงกว่า 30% ในรอบเดือน จนทำให้ทางการจีนต้องทำหลายมาตรการเพื่อฉุดให้หุ้นจีนขึ้น ทั้งการอัดฉีดสภาพคล่อง ลดดอกเบี้ย และอัตราการกันสำรองของธนาคาร รวมถึงระงับการอนุญาตออกหุ้นใหม่ (IPO) ออกไปก่อน แต่มาตรการที่ทำให้ตลาดหุ้นจีนหยุดร่วงได้อย่างชะงัก คือการห้ามนักลงทุนที่ถือหุ้นเกิน 5% ในบริษัทหนึ่งๆ ขายหุ้นของบริษัทนั้นเป็นระยะเวลา 6 เดือน รวมถึงสั่งระงับบริษัทในตลาดหุ้นจีนอย่างน้อย 1,249 ราย ทำการซื้อขายหุ้น

แม้จะสามารถหยุดหุ้นร่วงได้ชะงัก แต่ผู้เขียนกลับมองต่างมุม เพราะมาตรการดังกล่าว นอกจากจะเป็นการบิดเบือนกลไกตลาดแล้ว ยังเป็นการสนับสนุนการเก็งกำไรในตลาดหุ้นอีกด้วย เพราะเป็นที่ทราบกันดีว่า ในช่วงที่ผ่านมาตลาดหุ้นจีนเกิดภาวะฟองสบู่อย่างมาก เห็นได้จากดัชนีหุ้นเซี่ยงไฮ้ที่เติบโตรวดเร็ว นอกจากนี้ นักลงทุนส่วนใหญ่ยังเป็นรายย่อยถึงกว่า 90% และบางส่วนก็เป็นการกู้ยืมเงินเพื่อมาซื้อหุ้น (Margin Trade) ด้วย ทำให้ยอดเงิน Margin พุ่งถึง 2.2 ล้านล้านหยวน คิดเป็น 12% ของการซื้อขายทั้งหมด หรือประมาณ 3.5% ของ GDP จีน สูงสุดในประวัติศาสตร์การซื้อขายของโลกเลยทีเดียว

ดังนั้น การปล่อยให้หุ้นขึ้นลงตามกลไกตลาด น่าจะทำให้นักลงทุนได้เรียนรู้ ดีกว่าการที่ทางการออกมาตรการหยุดหุ้นตก ซึ่งจะส่งสัญญาณให้นักลงทุนทราบว่า หากหุ้นขึ้น นักลงทุนจะได้กำไรไป แต่หากหุ้นตก รัฐบาลพร้อมจะช่วย (หรือบังคับ) ไม่ให้หุ้นตกต่อ ซึ่งสร้างพฤติกรรมในเชิงบริโภคแบบผิดๆ

อย่างไรก็ดี ผู้ที่เห็นด้วยกับมาตรการดังกล่าว อาจมองว่าหากหุ้นตกแรงๆ อาจกระทบต่อเศรษฐกิจจีนโดยรวม โดยเฉพาะประเด็นความมั่งคั่งของผู้ถือหุ้นที่ลดลง และกระทบต่อการบริโภค แต่ผู้เขียนเห็นว่า ผลกระทบของการที่หุ้นจีนตกนั้น มิได้มีผลโดยรวมต่อเศรษฐกิจมากนัก เพราะประชากรจีนที่ลงทุนในตลาดหุ้น (ประมาณ 90 ล้านคน) ยังมีสัดส่วนน้อยเมื่อเทียบกับประชากรจีนทั้งประเทศ นอกจากนั้น เงินออมครัวเรือนส่วนใหญ่อยู่นอกตลาด โดยกว่า 48% ของเงินออมนั้นฝากไว้กับธนาคาร และลงทุนในหุ้นเป็นเพียง 18% ของเงินออมเท่านั้น

นอกจากนี้ หากพิจารณาในเชิงวิชาการแล้ว มีอย่างน้อย 3 งานวิจัย ในช่วงหลังที่บ่งชี้ว่า ฟองสบู่ตลาดหุ้นแตกไม่น่าจะกระทบต่อเศรษฐกิจมาก โดยเฉพาะหากผู้ซื้อหุ้นไม่ได้กู้มาเพื่อเข้าเก็งกำไร การที่หุ้นตกบ้างก็เป็นการปรับฐานเพื่อให้ราคาเข้าสู่ปัจจัยพื้นฐาน และไม่กระทบต่อเศรษฐกิจโดยรวมมากนัก

งานวิจัยฉบับแรกเป็นของสำนักวิจัยด้านเศรษฐศาสตร์แห่งชาติของสหรัฐ(NBER) ที่ศึกษาถึงการแตกของฟองสบู่ตลาดอสังหาฯ และตลาดหุ้นใน 17 ประเทศ ในกว่า 140 ปี พบว่าในกรณีของฟองสบู่ตลาดอสังหาฯ แตกนั้น รายได้ของประชาชนหดตัวกว่า 8% เมื่อเทียบกับช่วงเศรษฐกิจตกต่ำโดยทั่วไป ในขณะที่หากฟองสบู่ตลาดหุ้นแตก รายได้จะหดตัวโดยเฉลี่ยประมาณ 1% เท่านั้น โดยงานวิจัยสรุปว่า กุญแจสำคัญที่จะทำให้เศรษฐกิจการตกต่ำรุนแรงหรือไม่ได้แก่ การกู้หนี้ยืมสิน โดยการแตกของฟองสบู่ตลาดอสังหาฯ ที่โป่งพองจากการกู้หนี้ยืมสิน (เช่นเดียวกับในกรณีวิกฤติ Sub-prime สหรัฐที่ผ่านมา) นั้นอันตรายที่สุด

ขณะที่งานวิจัยของศูนย์วิจัยนโยบายเศรษฐกิจของสหรัฐ(CEPR) ที่ศึกษาถึงวิกฤติฟองสบู่ทุกชนิด (ทั้งที่ดิน อสังหาฯ อนุพันธ์ หุ้น หรือแม้กระทั่งดอกทิวลิป) ในช่วงกว่า 400 ปีที่ผ่านมา ก็ได้ข้อสรุปเช่นเดียวกันว่าความรุนแรงของวิกฤติจะมากหรือน้อย ขึ้นอยู่กับชนิดของสินทรัพย์ และกู้ยืมเป็นหลัก กล่าวคือ หากกู้ยืมเพื่อเก็งกำไรมาก ก็จะมีโอกาสที่วิกฤติจะรุนแรงมากขึ้นเป็นเงาตามตัว

ขณะที่ข้อเขียนของศาสตราจารย์เฟดเดอริก มิชคิน แห่งมหาวิทยาลัยโคลัมเบีย เห็นว่า ทางการควรจะแยกระหว่างฟองสบู่ที่เกิดจากกระแสการเก็งกำไรธรรมดา กับฟองสบู่ที่เกิดจากการกู้ยืมเพื่อเก็งกำไร โดยถ้าเป็นอย่างหลัง ทางการควรจะ “เจาะ” ให้ฟองสบู่แตกก่อนที่กระแสเก็งกำไรจะลุกลามเสียด้วยซ้ำ

ในส่วนของผู้เขียนเอง เห็นว่าในกรณีของจีนนั้น มีทั้งประเด็นการเก็งกำไรธรรมดาและกู้ยืมเพื่อเก็งกำไร อันเป็นผลมาจากการที่รัฐบาลสนับสนุนให้ประชาชนจีนแห่ลงทุนในตลาดหุ้นเพื่อเป็นทางเลือกในการระดมเงิน ในขณะที่เศรษฐกิจชะลอตัว จนทำให้ธุรกิจต่างๆ ขาดเงินทุนในการลงทุนและ/หรือประกอบธุรกิจ

ทั้งหมดนี้เกิดจากรากเหง้าของปัญหาภาคการเงินของจีน อันได้แก่ การกดให้ดอกเบี้ยธนาคารพาณิชย์อยู่ในระดับต่ำ (Financial Repression) เพื่อผันเงินไปสู่ธุรกิจที่ทางการสนับสนุน เมื่อดอกเบี้ยเงินฝากต่ำเกินไป ทำให้ประชาชนต้องหาช่องทางลงทุนต่างๆ ขณะที่ภาคธุรกิจก็ต้องการแหล่งเงินทุนเช่นกัน อันนำไปสู่ปัญหาฟองสบู่ในลักษณะต่างๆ กัน อันได้แก่ ฟองสบู่ภาคอสังหาฯ จีน (ที่เพิ่งแตกไป) และฟองสบู่ภาคการเงินเงา (Shadow Banking) ซึ่งเมื่อทางการหันมาคุมเข้มในภาคธุรกิจทั้งสอง เม็ดเงินเลยมาโป่งพองเป็นฟองสบู่ที่ตลาดหุ้นจนเกิดปัญหาดังกล่าว

สำหรับรัฐบาลจีนแล้ว ทางแก้อย่างยั่งยืนคือ ควรจะให้รัฐบาลกลางหันมาออกพันธบัตร เพื่อระดมทุนในโครงการสาธารณูปโภคและโครงสร้างพื้นฐานมากขึ้น แทนการให้บริษัทของรัฐออกหุ้น IPO ไประดมทุนในตลาดดังเช่นปัจจุบัน

สำหรับนักลงทุนนั้น ช่วงต่อไปอาจเป็นช่วงที่ต้องพึงระวัง เพราะหากหมดระยะเวลา 6 เดือนที่ห้ามการขายหุ้นแล้วนั้น เราอาจเห็นการตกต่ำของดัชนีตลาดหุ้นจีนอีกครั้ง เนื่องจากในปัจจุบันหุ้นจีนเกินปัจจัยพื้นฐาน

ขณะที่ในระยะยาว เราจะยังเห็นฟองสบู่ที่โป่งพองและแตกอย่างต่อเนื่อง ตราบใดที่ความไม่สมดุลทางการเงินในจีน ระหว่างความต้องการฝากเงินและลงทุนของชาวจีน กับความต้องการระดมทุนของภาคธุรกิจยังดำรงอยู่