Flat Yield Curve ตระหนัก แต่อย่าเพิ่งตื่นตระหนก

ประเด็นที่นักลงทุนในตลาดหุ้นทั่วโลกจับตาขณะนี้นอกเหนือจากเรื่องของสงครามการค้าระหว่างสหรัฐฯ - จีน (ที่ปัจจุบันพักรบกันและเริ่มมีหวังในเรื่องการบรรลุข้อตกลงเจรจาทางการค้าระหว่าง 2 ประเทศมหาอำนาจมากขึ้นเรื่อยๆ) คือประเด็นเรื่องความน่าจะเป็นกรณีที่เศรษฐกิจสหรัฐฯจะเข้าสู่ภาวะถดถอย (Probability of a U.S. Recession) เริ่มสูงขึ้นเรื่อยๆ โดยนักเศรษฐศาสตร์ที่กังวลในประเด็นนี้จะหยิบยกเรื่องของ ส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี (Bond yield 10 ปี) กับ อัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในตั๋วเงินคลังอายุ 3 เดือน (T-Bill yield 3 เดือน) หรือ 'Yield spread' ที่ลดลงในขณะนี้ (เป็นผลจาก T-Bill yield 3 เดือนพุ่งสูงขึ้น ขณะที่ Bond yield 10 ปีลดลง)

สำหรับทฤษฏีในเรื่อง Yield curve กับการพยากรณ์แนวโน้มเศรษฐกิจในอนาคตนั้นนักเศรษฐศาสตร์มีการทำงานวิจัยฯมากมายตั้งแต่อดีต และก็พบว่า Yield spread นั้นสามารถใช้พยากรณ์โอกาสที่จะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยในอีก 12 เดือนข้างหน้าได้ (สำหรับผู้อ่านที่สนใจศึกษาเพิ่มเติม ผมแนะนำบทความทางวิชาการ The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions ที่เขียนโดย Estrella A. และ Mishkin F. S. ปี 1996) ซึ่งในปัจจุบันในเว็บไซต์ของเฟดสาขานิวยอร์กก็ยังใช้โมเดลการพยากรณ์ Probability of a U.S. Recession

จากงานวิจัยฯดังกล่าว ในการติดตามสถานการณ์เศรษฐกิจของสหรัฐฯ ซึ่งล่าสุดจากข้อมูล ณ วันที่ 6 ธ.ค.61 Probability of a U.S. Recession อยู่ที่ 15.77% ถือว่าเป็นค่าตัวเลขที่สูงสุดตั้งแต่หลังวิกฤตเศรษฐกิจปี 2551 ที่ผ่านมา จึงเป็นเหตุให้นักลงทุนทั่วโลกเกิดความกังวลและเป็นประเด็นที่ยังถกเถียงกันในกลุ่มนักวิชาการ รวมไปถึงกลุ่มนักลงทุนด้วยเนื่องจากตลาดหุ้นนั้นโดยปกติมีความสัมพันธ์ที่เชื่อมโยงกับภาวะเศรษฐกิจ และยังมีงานวิจัยฯทางวิชาการบางชิ้นที่ชี้ให้เห็นว่า Yield Spread นั้นสามารถนำมาใช้กำหนดกลยุทธ์การลงทุนในตลาดหุ้นได้อีกด้วย ซึ่งผมเองก็นำ Yield Spread มาใช้เป็น 1 ในตัวแปรที่ใช้ในการแนะนำการลงทุนด้วยเช่นกัน ดังนั้นค่า Probability of a U.S. Recession นั้นจึงอาจเปรียบได้ว่าเป็น 1 ในตัวแปรที่นักลงทุนในตลาดหุ้นควรติดตาม เพื่อเป็นเครื่องเตือนภัยล่วงหน้า

อย่างไรก็ดี คำถามสำคัญ ขณะนี้คือ 1) Probability of a U.S. Recession ที่ปัจจุบัน 15.77% ชี้ว่าจะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยในอีก 12 เดือนข้างหน้า จริงหรือไม่ ? และ 2) นักลงทุนในตลาดหุ้น (ไทย) ควรกำหนดกลยุทธ์การลงทุนอย่างไร เมื่อได้รับข้อมูลนี้

สำหรับประเด็นเรื่องโอกาสที่เศรษฐกิจสหรัฐฯจะเข้าสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอยในอีก 12 เดือนข้างหน้าจากการดูเพียงค่า Probability of a U.S. Recession นั้นอาจจะตอบได้ไม่ชัดเจนนัก ผมขอยกบทความของนักเศรษฐศาสตร์ของเฟดสาขาสาขาเซนต์หลุยส์ (Does the yield curve really forecast recession?) มาอ้างอิงนะครับ คำตอบคือ Yield Spread ที่แคบลง (Flat yield curve) หรือ Yield spread ที่ติดลบ (Inverted yield curve) นั้นไม่ได้เป็นการพยากรณ์ภาวะเศรษฐกิจถดถอยโดยตรง แต่ Yield spread นั้นมีความสัมพันธ์กับอัตราการขยายตัวของการบริโภค (Real consumption growth) ซึ่งในช่วงที่เกิดสถานการณ์ Flat yield curve หรือ Inverted yield curve นั้น การขยายตัวของการบริโภคจะชะลอตัวตามไปด้วย แต่จากข้อมูลในอดีตบ่อยครั้งที่เกิดวิกฤตเศรษฐกิจมักจะต้องมีเหตุการณ์ที่ผลักดันให้สถานการณ์เลวร้ายลงไป

เช่น ปี 2533 เกิดสถานการณ์ Yield spread ลดลงและการบริโภคชะลอตัวตามมา แล้วจึงตามด้วยเหตุการณ์สงครามอ่าวเปอร์เซีย (ซึ่งโมเดล Yield Spread ไม่ได้พยากรณ์ว่าจะเกิดสงครามอ่าวเปอร์เซีย), ปี 2543 และ ปี 2550 - 51 เช่นกัน เกิดเหตุการณ์ Yield spread ลดลง แล้วต่อเนื่องด้วยการบริโภคชะลอตัว แล้วจึงเกิดเหตุการณ์ "dot com" ในปี 2543 และวิกฤติ 'สินเชื่อซับไพรม์' ในปี 2550 - 51 (ซึ่งโมเดล Yield Spread ไม่ได้พยากรณ์ว่าจะเกิดเหตุการณ์ดังกล่าวทั้ง 2 เหตุการณ์อีกเช่นกัน)

เข้าสู่ประเด็นหลักเรื่องการลงทุนในช่วงสถานการณ์ Flat yield curve นักลงทุนควรกำหนดกลยุทธ์การลงทุนอย่างไร ผมขอย้ำก่อนว่า Flat yield curve หรือ Inverted yield curve ไม่ได้ชี้ชัดว่าจะเกิดวิกฤตเศรษฐกิจ แต่เป็นการบอกถึงโอกาสหรือความน่าจะเป็นที่อาจจะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยในเชิงเทคนิค คือ การชะลอตัวลงของตัวเลขทางเศรษฐกิจ 2 ไตรมาสติดต่อกัน โดยเฉพาะภาคการบริโภค (ของสหรัฐฯ) ซึ่งอาจส่งผลกระทบต่อเนื่องมายังประเทศอื่นๆรวมถึงประเทศไทย และจากทฤษฏีการลงทุนรวมทั้งจากประสบการณ์ส่วนตัวของผู้เขียนเอง ในช่วงที่เศรษฐกิจชะลอตัว บริษัทขนาดใหญ่มักที่จะผ่านพ้นสถานการณ์เศรษฐกิจชะลอตัวไปได้ เนื่องจากมีฐานเงินทุนที่แข็งแกร่ง และสามารถเข้าถึงแหล่งเงินทุนได้ง่ายกว่าบริษัทขนาดเล็กนั้นเอง

ซึ่งจากงานวิจัยฯต่างๆก็มักที่จะพบว่าในช่วงเศรษฐกิจชะลอตัวหุ้นขนาดใหญ่มักที่จะมีผลตอบแทนจากการลงทุนที่สูงกว่าหุ้นขนาดเล็ก ดังนั้นจึงไม่แปลกใจที่เราจะเห็นแรงขายหมุนจากหุ้นขนาดเล็กมายังหุ้นขนาดใหญ่ในช่วงที่ผ่านมา ซึ่งสำหรับการลงทุนระยะสั้น (เดือน ธ.ค.) ผมประเมินภาพรวมตลาดหุ้นไทยน่าจะยังคงใกล้เคียงเดิม คือ Sideway และเน้นหุ้นขนาดใหญ่บางกลุ่มฯที่มีธีมการลงทุน เช่น กลุ่มธนาคารพาณิชย์, กลุ่มรับเหมาฯ และ กลุ่มค้าปลีก เป็นต้น ขณะที่หุ้นขนาดกลาง-เล็ก แม้คาดว่าจะยังไม่โดดเด่นแต่ก็เชื่อว่าน่าจะใกล้จุดต่ำสุดแล้ว

อย่างไรก็ดีแนวโน้มตลาดหุ้นไทยต้นปี 2562 คาดหวังว่าน่าจะกลับมาสดใสได้ โดยเฉพาะช่วงก่อนการเลือกตั้งซึ่งก็คือในเดือน ม.ค. - ก.พ. 2562 เนื่องจากประเมินว่าตลาดหุ้นเกิดใหม่จะกลับมาเป็นเป้าหมายของนักลงทุนอีกครั้ง รวมถึงประเทศไทย และ Valuation ของ SET index ในปีหน้าเองก็คาดว่าจะกลับสู่ระดับสมดุลที่น่าสนใจลงทุนอีกครั้ง โดยฝ่ายวิจัยฯประเมินเป้าหมาย SET index ไว้ที่ 1,830 จุด อิงเป้าหมาย PE ที่ระดับ 15.4 เท่า

อย่างไรก็ดีผมขอทิ้งท้ายเรื่องประเด็นแนวโน้มเศรษฐกิจสหรัฐฯในปีหน้าที่อาจเข้าสู่ช่วงของการชะลอตัวและอาจกระทบต่อภาวะเศรษฐกิจของประเทศอื่นๆรวมถึงไทยไว้ว่ายังเป็นปัจจัยที่นักลงทุนต้องติดตาม แต่อย่าตื่นตระหนกจนอาจเสียโอกาสการลงทุนไปเช่นกัน