'วิกฤติหนี้ยูโรโซน' คัมแบ็ก? ปัญหาฝรั่งเศสจะลามทั้งกลุ่มหรือไม่

ทั่วโลกกำลังจับตาสถานการณ์ในฝรั่งเศสอย่างใกล้ชิด หลัง "ม็อบโรงเรียน" หรือการประท้วงของกลุ่มนักเรียนและที่ไม่พอใจปัญหาด้านการศึกษาและการจัดสรรงบประมาณให้โรงเรียนไม่เพียงพอ ลุกลามเป็นการชุมนุมครั้งใหญ่เกี่ยวกับค่าครองชีพ ก่อนจะยิ่งบานปลายเป็นเหตุจลาจลรุนแรงทั่วประเทศ ทั้งการปะทะกับตำรวจ การวางเพลิง และปล้นสะดมร้านค้า 

แต่ความไม่พอใจของประชาชนไม่ได้จำกัดอยู่แค่ฝรั่งเศสประเทศเดียว แต่ยังขยายไปยังประเทศอื่นๆ ในยุโรป ทั้งอิตาลี เบลเยียม และโปรตุเกส ท่ามกลางความกังวลเรื่องค่าครองชีพและเศรษฐกิจที่เติบโตต่ำ และยังจุดชนวนความวิตกรอบใหม่ว่า ยุโรปกำลังจะเผชิญ "วิกฤติหนี้ยูโรโซน" อีกครั้งหรือไม่

วิกฤติหนี้ยูโรโซนเคยสร้างความปั่นป่วนอย่างหนักมาแล้วในช่วงปี 2009-2012 ต่อเนื่องมาจากวิกฤติซับไพรม์ในสหรัฐเมื่อปี 2008 โดยมีจุดเริ่มต้นจากปัญหาหนี้สาธารณะของประเทศ "กรีซ" ที่สูงถึงราว 128% ของจีดีพี และการขาดดุลงบประมาณกว่า 15% ก่อนวิกฤติจะลุกลามไปยังประเทศในกลุ่ม PIIGS (โปรตุเกส ไอร์แลนด์ อิตาลี กรีซ และสเปน) จนหลายประเทศต้องขอรับความช่วยเหลือทางการเงินจากทั้งสหภาพยุโรป (อียู) และกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) จนสั่นสะเทือนถึงอนาคตของ "สกุลเงินยูโร" 

แต่ในครั้งนี้ จุดเสี่ยงกลับเปลี่ยนมาที่ "ฝรั่งเศส" ซึ่งเป็นประเทศเศรษฐกิจใหญ่อันดับ 2 ของยูโรโซน คำถามสำคัญจึงอยู่ที่ว่า ปัญหาหนี้ฝรั่งเศสจะใหญ่พอที่จะจุดชนวนวิกฤติหนี้ยูโรโซนครั้งใหม่ได้หรือไม่ และหากสถานการณ์ลุกลามขึ้นมา ยุโรปจะรับมือได้มากน้อยแค่ไหน

วิกฤติฝรั่งเศสหนักแค่ไหน

ปัญหาหนี้ฝรั่งเศสไม่ได้เกิดขึ้นเพียงชั่วข้ามคืน แต่เป็นผลจากการขาดดุลงบประมาณในระดับสูงต่อเนื่องมาหลายปี รายงานของ CNBC ชี้ให้เห็นว่าในขณะที่รายจ่ายภาครัฐ โดยเฉพาะด้านสวัสดิการสังคม บำนาญ และสาธารณสุข ยังคงสูงกว่าประเทศอื่นๆ แต่เศรษฐกิจที่เติบโตในระดับต่ำเพียงแค่ราว 1.4% ไม่สามารถช่วยชดเชยภาระรายจ่ายมหาศาลเหล่านี้ได้

ในปี 2025 ฝรั่งเศสขาดดุลงบประมาณสูงถึง 5.1% ของผลิตภัณฑ์มวลรวมภายในประเทศ (จีดีพี) สูงกว่าเพดาน 3% ตามกฎการคลังของสหภาพยุโรป (อียู) ขณะที่หนี้สาธารณะต่อจีดีพีเพิ่มขึ้นแตะ 115.6% ของจีดีพีประเทศ หรือสูงที่สุดเป็นอันดับ 3 ในกลุ่มยูโรโซนรองจากกรีซและอิตาลีเท่านั้น

อย่างไรก็ตาม หากพิจารณามูลค่าหนี้สาธารณะโดยรวมทั้งหมด ฝรั่งเศสกลับมีหนี้สูงที่สุดในกลุ่ม โดยเพิ่มขึ้นจากประมาณ 1.2 ล้านล้านยูโรในปี 2006 มาอยู่ที่เกือบ 3.5 ล้านล้านยูโรในปี 2025 แซงหน้าทั้งอิตาลีและเยอรมนี 

ดอกเบี้ยขาขึ้นซ้ำเติม

และสิ่งที่กำลังจะทำให้ปัญหาหนี้ของฝรั่งเศสรุนแรงขึ้นก็คือ "ดอกเบี้ยขาขึ้น" ไม่ว่าจะมองจากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางยุโรป (ECB) และแบงก์ชาติขนาดใหญ่อื่นๆ ของโลก หรือมองจากตลาดพันธบัตร 

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสอายุ 10 ปี พุ่งขึ้นสู่ระดับ "สูงสุดในรอบเกือบ 25 ปี" ขณะที่ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนเมื่อเทียบกับพันธบัตรเยอรมนี ซึ่งเป็นสินทรัพย์ความเสี่ยงต่ำที่สุดกลุ่มหนึ่งในยุโรป กำลังเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องมาอยู่ที่ราว 1.46 จุดเปอร์เซ็นต์ ซึ่งเข้าใกล้ระดับที่เคยเกิดขึ้นในช่วงวิกฤติหนี้ยูโรโซน ขณะที่ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรฝรั่งเศสกับอิตาลีก็เพิ่มขึ้นแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ครั้งใหม่ด้วย

การเปลี่ยนแปลงดังกล่าวสะท้อนว่า นักลงทุนเริ่มมองพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสว่ามีความเสี่ยงสูงขึ้น และต้องการผลตอบแทนสูงขึ้นไปด้วยเพื่อชดเชยความเสี่ยงในการถือครอง เพราะการจะลดหนี้ของฝรั่งเศสนั้นไม่ใช่เรื่องง่ายในยามที่ "การเมือง" แตกแยกหนัก

รัฐบาลฝรั่งเศสเสนอร่างงบประมาณปี 2027 ที่ลดการขาดดุลงบประมาณรวม 4.3 หมื่นล้านยูโร แต่ท่ามกลางการเมืองที่แตกแยกหนักและมีแรงต้านจากประชาชนที่ไม่พอใจปัญหาค่าครองชีพและบริการสาธารณะอยู่แล้ว การผลักดันงบฯ จึงเป็นเรื่องยาก บทวิเคราะห์ของบริษัทจัดการลงทุน Ninety-One ระบุว่าว่า หากฝรั่งเศสไม่สามารถผ่านงบฯ 2027 ได้ การขาดดุลงบประมาณในปีหน้า "อาจสูงกว่า 6% ของจีดีพี" หรือมากกว่าสองเท่าของเพดานที่อียูกำหนดไว้

แม้รัฐบาลจะสามารถผ่านงบประมาณได้สำเร็จ แต่ความไม่แน่นอนก็อาจไม่สิ้นสุดลง เพราะการเลือกตั้งประธานาธิบดีในปี 2027 อาจตามมาด้วยการเลือกตั้งรัฐสภาอีกครั้ง และมีความเสี่ยงที่จะไม่มีพรรคการเมืองใดครองเสียงข้างมากอย่างชัดเจน ทำให้ปัญหาการคลังยืดเยื้อไปถึงปี 2028

จะจุดชนวน 'วิกฤติยูโรโซน' รอบใหม่หรือไม่

แม้ปัญหาหนี้ฝรั่งเศสกำลังสร้างความวิตกให้ตลาดการเงิน แต่บทวิเคราะห์ล่าสุดของ The Wall Street Journal มองว่า โอกาสที่ยุโรปจะเผชิญวิกฤติหนี้ซ้ำรอยเดิม "ยังมีไม่มาก" เนื่องจากยูโรโซนได้เรียนรู้บทเรียนจากวิกฤติครั้งก่อน และเศรษฐกิจประเทศสมาชิกส่วนใหญ่มีความแข็งแกร่งมากกว่าในปี 2010

ความแตกต่างสำคัญอยู่ที่ "การพึ่งพาเงินทุนจากต่างประเทศ" ซึ่งเคยเป็นหนึ่งในจุดเปราะบางสำคัญของประเทศที่ประสบวิกฤติหนี้ในอดีต

WSJ ระบุว่าในช่วง 4 ปีก่อนที่กรีซจะเผชิญวิกฤติหนี้ในปี 2009 ประเทศขาดดุลบัญชีเดินสะพัดเฉลี่ยมากกว่า 10% ของจีดีพีต่อปี โดยโปรตุเกสเผชิญสถานการณ์ใกล้เคียงกัน สะท้อนว่าเศรษฐกิจต้องพึ่งพาเงินทุนจากต่างประเทศในระดับสูง

แต่สำหรับฝรั่งเศส การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดเฉลี่ยในช่วง 4 ปีจนถึงปี 2026 คาดว่าจะอยู่ที่เพียงประมาณ 0.6% ของจีดีพี ขณะที่ประเทศที่เคยประสบวิกฤติอย่างไอร์แลนด์ อิตาลี สเปน และโปรตุเกส ต่างมีบัญชีเดินสะพัดเกินดุลในปีที่ผ่านมา

การพึ่งพาเงินทุนต่างประเทศในระดับสูงอาจทำให้ปัญหาหนี้ลุกลามเป็นวิกฤติได้อย่างรวดเร็ว หากนักลงทุนสูญเสียความเชื่อมั่นและถอนเงินทุนออกอย่างกะทันหัน แต่ความเสี่ยงดังกล่าวในปัจจุบันลดลงจากเมื่อ 15 ปีก่อนแล้ว

อย่างไรก็ตาม ข้อมูลอีกชุดจาก CNBC แสดงให้เห็นว่า สัดส่วนหนี้รัฐบาลฝรั่งเศสที่ถือครองโดยนักลงทุนต่างชาติ กลับมาขยับขึ้นจนเข้าใกล้ 60% ในปี 2026 หลังเคยลดลงต่ำกว่า 50% ในปี 2021 ทำให้แม้ว่าเศรษฐกิจฝรั่งเศสโดยรวมจะไม่ได้พึ่งพาเงินทุนต่างประเทศมากนัก แต่การถือครองพันธบัตรรัฐบาลโดยนักลงทุนต่างชาติในสัดส่วนสูงอาจเพิ่มความผันผวนให้ตลาดพันธบัตร หากความเชื่อมั่นต่อฐานะการคลังฝรั่งเศสลดลง

ECB มีเครื่องมือพร้อมรับวิกฤติมากขึ้น

อีกเหตุผลสำคัญที่ทำให้ WSJ ประเมินว่า โอกาสเกิดวิกฤติหนี้ยูโรโซนซ้ำรอยเดิมค่อนข้างต่ำคือ ธนาคารกลางยุโรป (ECB) มีเครื่องมือรับมือกับความปั่นป่วนในตลาดพันธบัตรมากกว่าในอดีต

ยูโรโซนประกอบด้วยตลาดพันธบัตรรัฐบาลของประเทศสมาชิก 21 ประเทศ ซึ่งมีความเสี่ยงและต้นทุนการกู้ยืมแตกต่างกัน ปัญหาที่เกิดขึ้นในประเทศหนึ่งจึงอาจทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรของประเทศอื่นเพิ่มขึ้นตามไปด้วย แม้ฐานะเศรษฐกิจและหนี้ของประเทศเหล่านั้นไม่ได้เปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญ

ECB ยอมรับว่าความเสี่ยงของการลุกลามระหว่างประเทศเช่นนี้เป็น "จุดเปราะบางของโครงสร้างยูโรโซน" จึงมีเครื่องมือที่เรียกว่า Transmission Protection Instrument (TPI) ซึ่งประกาศใช้ในเดือนก.ค. 2022 เพื่อรับมือกับความผันผวนผิดปกติของตลาด เครื่องมือนี้ทำให้ ECB สามารถเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลที่มีอายุคงเหลือไม่เกิน 10 ปี โดยไม่กำหนดวงเงินสูงสุด หากเห็นว่าการเคลื่อนไหวของตลาดไม่มีเหตุผลรองรับ และส่งผลกระทบต่อการส่งผ่านนโยบายการเงิน

อย่างไรก็ตาม การแทรกแซงก็ยังมีเงื่อนไขสำคัญ ประเทศที่ขอรับความช่วยเหลือต้องดำเนินนโยบายการคลังอย่างรับผิดชอบ แต่ปัจจุบันการขาดดุลงบประมาณของฝรั่งเศสทะลุเพดานของอียูไปเยอะมากอยู่ที่กว่า 5% ทำให้เกิดคำถามว่า ฝรั่งเศสจะมีคุณสมบัติได้รับความช่วยเหลือจาก ECB หรือไม่

จิลส์ โมเอก หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ของ AXA Group ให้ความเห็นกับ WSJ ว่า เงื่อนไขของ TPI อาจมีความยืดหยุ่นเพียงพอให้อีซีบีเข้าแทรกแซงเพื่อช่วยเหลือฝรั่งเศสได้ แต่จะทำได้ยากขึ้นหากรัฐบาลฝรั่งเศสไม่ยอมปฏิบัติตามข้อกำหนดขั้นต่ำของกรอบกำกับดูแลทางการคลังยุโรปอย่างชัดเจน

ด้านอันโตนิโอ ฟาตาส ศาสตราจารย์ด้านเศรษฐศาสตร์จาก INSEAD Business School ให้ความเห็นกับ CNBC ว่า อีซีบีจะไม่เข้าแทรกแซงเพียงเพื่อช่วยให้ฝรั่งเศสพ้นจากปัญหา แต่หากเกิดวิกฤติในระดับยุโรป อีซีบีอาจเข้าแทรกแซงในรูปแบบใดรูปแบบหนึ่ง โดยจะไม่ช่วยประเทศที่ไม่สามารถแก้ปัญหาของตัวเองได้

ไม่ซ้ำวิกฤติหนี้ แต่จะดันต้นทุนกู้ยืมยุโรปพุ่ง

แม้โอกาสเกิดวิกฤติหนี้ยูโรโซนซ้ำรอยปี 2012 จะยังอยู่ในระดับต่ำ แต่ไม่ได้หมายความว่าปัญหาหนี้ฝรั่งเศสจะไม่ลุกลามสู่ภูมิภาค WSJ ระบุว่า ปัญหาฝรั่งเศสเริ่มสร้างแรงสั่นสะเทือนต่อ "ตลาดพันธบัตร" ของประเทศที่มีหนี้สูง เช่น อิตาลีและกรีซแล้ว 

ความเสี่ยงสำคัญคือ เมื่อนักลงทุนต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้นจากพันธบัตรฝรั่งเศส ก็อาจเริ่มประเมินความเสี่ยงของประเทศอื่นที่มีหนี้สาธารณะสูงในลักษณะเดียวกัน ส่งผลให้ต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาลเหล่านั้นเพิ่มขึ้นตามไปด้วย แม้ไม่ได้เผชิญปัญหาการเมืองหรือการคลังรุนแรงเท่าฝรั่งเศส ซึ่งจะส่งผลต่อการลงทุน การบริโภค และการเติบโตของเศรษฐกิจในยุโรปตามมา

ความเสี่ยงดังกล่าวยังเกิดขึ้นในช่วงที่รัฐบาลยุโรปกำลังเผชิญภาระหนี้จำนวนมาก

รายงานของ Euronews ระบุว่า ฝรั่งเศสเตรียมออกพันธบัตรรัฐบาลระยะกลางและระยะยาวในปี 2027 รวม 3.4 แสนล้านยูโร ซึ่งเป็นวงเงิน "สูงสุดเป็นประวัติการณ์" เพิ่มขึ้นจาก 3.1 แสนล้านยูโรในปีนี้ โดยเงินส่วนใหญ่ไม่ได้ใช้สำหรับรายจ่ายใหม่ แต่เป็นการ "กู้เงินเพื่อชำระหนี้เดิม" ที่กำลังครบกำหนด

ขณะที่อัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยของพันธบัตรระยะกลางและระยะยาวที่ฝรั่งเศสออกในปีนี้เพิ่มขึ้นจาก 3.14% ในปีก่อน เป็น 3.55%  ทำให้ "ภาระดอกเบี้ย" ที่รัฐบาลต้องจ่ายในแต่ละปีคาดว่าจะเพิ่มจาก 6.26 หมื่นล้านยูโรในปีนี้ เป็น 7.29 หมื่นล้านยูโรในปีหน้า

เคน อีแกน หัวหน้าฝ่ายวิเคราะห์ความเสี่ยงเครดิตรัฐบาลยุโรปของ KBRA ให้ความเห็นกับ Euronews ว่า นักลงทุนไม่ได้พิจารณาเพียงแค่ว่ารัฐบาลกู้ยืมเงินมากแค่ไหน แต่ยังพิจารณาด้วยว่าเงินที่กู้มาถูกนำไปใช้อะไร เพราะการกู้ยืมเพื่อลงทุนและสนับสนุนการเติบโตทางเศรษฐกิจในอนาคต แตกต่างจากการกู้ยืมเพื่อนำมาจ่ายภาระดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้น

สถานการณ์ดังกล่าวยังสอดคล้องกับคำเตือนของ "IMF" อดีตเจ้าหนี้ในวิกฤติครั้งก่อนของยุโรปที่ระบุว่า ในหลายประเทศ อัตราดอกเบี้ยของหนี้ที่ก่อขึ้นใหม่กำลังสูงกว่าอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจ ทำให้หนี้สาธารณะมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง เว้นแต่รัฐบาลจะสามารถเกินดุลงบประมาณก่อนหักดอกเบี้ยได้

ตลาดยังไม่มองเป็นวิกฤติหนี้รอบใหม่

มุมมองของแบงก์ Lombard Odier ค่อนข้างใกล้เคียงกับรายงานของ WSJ ที่ว่าปัญหาจะไม่ลุกลามเป็นวิกฤติหนี้ยูโรโซน 2 เพราะเมื่อมองจากบอนด์ยีลด์ในขณะนี้ ตลาดกำลังสะท้อนความไม่แน่นอน มากกว่าสภาวะที่จะนำไปสู่วิกฤติหนี้รัฐบาลครั้งใหม่ โดยภาระดอกเบี้ยของฝรั่งเศสยังอยู่ในระดับที่สามารถรับมือได้ คิดเป็นสัดส่วนสูงกว่า 2% ของจีดีพีเล็กน้อย หรือประมาณครึ่งหนึ่งของอิตาลี

ขณะเดียวกัน ฝรั่งเศสยังมีการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดในระดับต่ำ และไม่ได้พึ่งพาเงินทุนจากต่างประเทศมากเหมือนประเทศที่เคยเผชิญวิกฤติหนี้ในอดีต

ลอมบาร์ด โอเดียร์ คาดว่า ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรฝรั่งเศสจะยังคงอยู่ในระดับสูงจนกว่ารัฐบาลจะสามารถผลักดันร่างงบประมาณ 2027 ผ่านรัฐสภาได้ ซึ่งอาจจะไม่เกิดขึ้นก่อนการเลือกตั้งประธานาธิบดีในปี 2027 ขณะที่ "ค่าเงินยูโร" มีแนวโน้มอ่อนค่าลงสู่ระดับ 1.09 ดอลลาร์ต่อยูโร

วิกฤติหนี้ฝรั่งเศสจึงไม่น่าจะลุกลามกลายเป็นวิกฤติหนี้ทั้งภูมิภาคเหมือนในอดีต อย่างน้อยก็ในขณะนี้

 

ที่มา: WSJ, CNBC, Bloomberg, Business Insider