เส้นตายที่ถูกข้าม เมื่อพันธบัตรกลายเป็นเขตอันตราย

และของญี่ปุ่นที่ระดับ 3% ซึ่งเป็นสมมติฐานที่กระทรวงการคลังญี่ปุ่นใช้วางแผนงบประมาณปีนี้พอดี ผ่านมาไม่ถึงเดือน เส้นตายทั้งสองถูกก้าวข้ามไปเรียบร้อย และเร็วกว่าที่ผู้เขียนประเมินไว้พอสมควร

เมื่อวันที่ 14 ก.ย. ผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีของสหรัฐทะลุ 5% เป็นครั้งแรกในรอบเกือบสองทศวรรษ ส่วนของญี่ปุ่นก็ขยับขึ้นเหนือ 3% ตามไปติด ๆ ยิ่งกว่านั้น วันที่ 16 ก.ย. ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ยังขึ้นดอกเบี้ยอีก 0.25% กลายเป็นธนาคารกลางประเทศพัฒนาแล้วรายที่ห้าที่ขึ้นดอกเบี้ยในปีนี้ ต่อจากธนาคารกลางยุโรป (ECB) เพียงสัปดาห์เดียว 

ปัจจุบันค่ากลางของผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีในกลุ่มประเทศร่ำรวยยืนเหนือ 4% สูงสุดในรอบกว่า 15 ปี และคิดเป็นราวห้าเท่าของค่าเฉลี่ยช่วงปี 2558-2564 ภาพ “ปีแห่งความเสี่ยงทางการคลัง (Year of Fiscal Risk)” ที่ผู้เขียนเตือนไว้ตั้งแต่ปลายปีก่อน จึงปรากฏชัดเต็มตา

คำถามคือ เหตุใดการข้ามเส้นรอบนี้จึงอันตรายกว่าทุกครั้ง คำตอบคือ ผลตอบแทนพุ่งขึ้นในจังหวะที่หนี้สาธารณะสูงเป็นประวัติการณ์ หนี้สาธารณะของกลุ่มประเทศพัฒนาแล้วขยับเข้าใกล้ 110% ของ GDP จากราว 70% เมื่อต้นทศวรรษ 2000 เฉพาะสหรัฐเพิ่มขึ้นกว่าเท่าตัว ส่วนอังกฤษเกือบสามเท่า

ที่น่ากังวลคือ เมื่อปี 2550 ที่ผลตอบแทนอยู่ระดับใกล้เคียงปัจจุบัน รัฐบาลทั่วโลกต้องขายพันธบัตรเพียงราว 11% ของ GDP แต่ปีนี้ต้องขายมากกว่าสองเท่า เพื่อทั้งอุดการขาดดุลและไถ่ถอนหนี้เก่าที่ออกในยุคดอกเบี้ยต่ำ ผลคือภาระดอกเบี้ยจ่ายทั่ว OECD เกิน 3% ของ GDP และเกือบ 5% ในสหรัฐ 

หากต้นทุนกู้ยืมยังยืนระดับนี้ ดอกเบี้ยจ่ายของสหรัฐอาจเพิ่มเกือบสามเท่าเป็น 2.7 ล้านล้านดอลลาร์ภายในสิ้นทศวรรษ ซึ่งมากกว่างบสาธารณสุข (Medicare) หรืองบประกันสังคม (Social Security) เสียอีก

ปัญหาซ้อนปัญหาคือ กับดักอายุหนี้ เพื่อเลี่ยงการจ่ายค่าชดเชยความเสี่ยงระยะยาว (term premium) รัฐบาลหันไปกู้ระยะสั้นมากขึ้น จนอายุเฉลี่ยของหนี้สหรัฐเหลือไม่ถึงหกปี ใกล้เคียงกับตลาดเกิดใหม่ และเกือบหนึ่งในสี่ของหนี้สหรัฐอยู่ในรูปตั๋วเงินคลัง (T-bills) สูงสุดในกลุ่มประเทศร่ำรวย

(และตัวอย่างที่เห็นได้ชัดเจนคือ มาตรการของรัฐมนตรีคลังฯ สหรัฐ ที่เพิ่มปริมาณการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาว ด้วยการออกพันธบัตรระยะสั้นเพิ่มมากขึ้น)

ผลที่ตามมาคือ หนี้ราวหนึ่งในสามของ OECD จะครบกำหนดภายในปี 2571 และเกือบครึ่งภายในปี 2573 เท่ากับดอกเบี้ยที่สูงขึ้นจะส่งผ่านเข้าสู่งบประมาณเร็วกว่าเดิมมาก หนี้ระยะสั้นบวกกับตลาดพันธบัตรที่ผันผวน จึงเป็นความเสี่ยงภาคการคลังที่รุนแรง

ที่สำคัญ เสน่ห์ของพันธบัตรสหรัฐในฐานะสินทรัพย์ปลอดภัยกำลังจางหาย งานศึกษาที่เทียบผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐกับหุ้นกู้เอกชนคุณภาพสูงพบว่า ส่วนต่างที่นักลงทุนเคยยอมรับเพราะความปลอดภัยและสภาพคล่อง (convenience yield) แทบหายไปหมดตั้งแต่เดือน ก.ค.

บ่งชี้ว่า ภาคธุรกิจสหรัฐกำลังสูญเสียสิทธิพิเศษในการระดมทุนไป ซึ่งอาจแปลงเป็นต้นทุนทางการเงินที่เพิ่มขึ้นปีละหลายล้านล้านดอลลาร์

ความเสี่ยงที่แท้จริงยังคงเป็น วงจรแห่งความเสี่ยงหรือ Chain of risk โดยผลตอบแทนสูงขึ้นทำให้ดอกเบี้ยจ่ายเพิ่ม ฐานะการคลังอ่อนลง รัฐต้องออกหนี้เพิ่ม แล้วย้อนกดผลตอบแทนให้สูงขึ้นอีก คำว่า “วิกฤติ” ในบริบทนี้จึงมิใช่การผิดนัดชำระหนี้ แต่คือ ต้นทุนการระดมทุนที่พุ่งจนกระทบทั้งระบบ

และที่น่ากลัวกว่าคือ หากเศรษฐกิจถดถอย ผลตอบแทนอาจไม่ลดลงเหมือนในอดีต เช่นเดียวกับที่ไม่เคยลดในกลุ่มประเทศเกิดใหม่ หรือในโลกตะวันตกช่วงทศวรรษ 1970 เมื่อถึงจุดนั้น พันธบัตรที่เคยเป็นหลุมหลบภัย จะกลายเป็นเขตอันตรายเสียเอง

หลายรัฐบาลยังหวังว่ากระแสลงทุน AI จะดันการเติบโตและรายได้ภาษีมาช่วยไถ่ถอนสถานการณ์ ถึงขั้นที่รัฐบาลเกาหลีใต้คาดว่าภาษีจากอุตสาหกรรมชิปจะลบการขาดดุลได้เกือบหมดในปีหน้า ทว่าระดับผลิตภาพที่ต้องใช้เพื่อกดหนี้ให้อยู่ในระดับต่ำนั้นสูงเกินกว่าที่นักเศรษฐศาสตร์ส่วนใหญ่มองว่าเป็นไปได้ และการเติบโตที่สูงขึ้นก็ดันดอกเบี้ยให้สูงตามอยู่ดี

นอกจากนั้น ความเสี่ยงอีกประการคือ การเมืองในช่วงข้างหน้ายังเปราะบาง ฝรั่งเศสเลือกตั้งปี 2570 สหรัฐปี 2571 (ยังไม่รวมการเลือกตั้งกลางเทอมหรือ Mid term Election ที่ทรัมป์ถึงกับเสนอแจกเงิน 5,000 ดอลลาร์ต่อหัว)

ส่วนอังกฤษและเยอรมนีปี 2572 โดยแต่ละประเทศล้วนมีนักการเมืองสายประชานิยมที่พร้อมเปิดกระเป๋า และในบรรดาลูกหนี้รายใหญ่ มีเพียงอังกฤษที่พอมีแผนรัดเข็มขัดอย่างจริงจัง

แต่ก็ใช่ว่าจะสายเกินแก้ สวีเดนเคยปราบการขาดดุลระดับ 11% ได้ในทศวรรษ 1990 ด้วยมาตรการ “รัดเข็มขัด” อันเป็นส่วนผสมทั้งลดรายจ่าย ขึ้นภาษี และปฏิรูปด้านอุปทาน

ขณะที่กรีซกดหนี้ต่อ GDP ลงมาได้ (จาก 220% GDP ในปี 2020 มาสู่ 146% GDP ในปีปัจจุบัน) จนปีนี้ออกพันธบัตรด้วยผลตอบแทนที่ต่ำกว่าฝรั่งเศสด้วยซ้ำ การจะ “เป็นสวิสหรือสแกนดิเนเวีย” อาจไกลเกินเอื้อม แต่แค่ “เป็นกรีซ” ก็เพียงพอจะเปลี่ยนเกม

คำเตือนกลายเป็นความจริงแล้ว และเมื่อเส้นตายถูกข้าม คำถามสำคัญจึงไม่ใช่ว่าผลตอบแทนจะแตะเส้นไหนอีก แต่คือรัฐบาลทั่วโลกจะยอมหยุดขุดหลุมให้ตัวเองเมื่อใด นักลงทุน ภาคธุรกิจ และผู้กำหนดนโยบาย เตรียมรับมือกับต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้นอย่างถาวรไว้แล้วหรือยัง

บทความนี้เป็นความเห็นส่วนตัว ไม่เกี่ยวข้องใด ๆ กับหน่วยงานที่ผู้เขียนสังกัดอยู่