ห่วงโซ่แห่งความเสี่ยงจาก "สมรภูมิน้ำมัน" สู่รอยร้าวในตลาดเครดิตโลก

เพราะจะทำให้ตลาดวิตกกังวลว่าดอกเบี้ยจะพุ่งขึ้นสูงมากกว่าการเติบโตของเศรษฐกิจ ปัจจุบันความเสี่ยงนั้นเริ่มเป็นจริงบ้างแล้ว เพราะพันธบัตรญี่ปุ่นแตะระดับนั้นก่อนลดลง ขณะที่พันธบัตรสหรัฐปรับเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง

ขณะที่ในสัปดาห์ที่ผ่านมา Financial Times รายงานสัญญาณเตือนอีกจุดหนึ่ง นั่นคือ ต้นทุนการกู้ยืมของบริษัทที่อ่อนแอที่สุดในสหรัฐได้ไต่ขึ้นสู่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ช่วงหลังการประกาศภาษีการค้าของทรัมป์เมื่อปีก่อน ท่ามกลางการเทขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่กำลังกดดันบริษัทที่มีหนี้สูงเป็นพิเศษ

ตัวเลขที่สะดุดตาที่สุดคือ ส่วนต่างอัตราผลตอบแทน (spread) ของหุ้นกู้เรตติ้งระดับ triple-C หรือต่ำกว่า ได้ขยับขึ้นจาก 8.08% เมื่อปีก่อนมาอยู่ที่ 10.53% เหนือพันธบัตรรัฐบาล ซึ่งเป็นการที่ตลาด “ตีราคาความเสี่ยง” ของกลุ่มลูกหนี้อ่อนแอขึ้นใหม่อย่างชัดเจน

ผู้เขียนมองว่ารายงานฉบับนี้ส่งสัญญาณถึงข้อต่อของห่วงโซ่แห่งความเสี่ยงที่ทอดยาวมาจากจุดเริ่มต้นอันได้แก่ สงครามสหรัฐ-อิหร่านที่ลากยาวเกินหกเดือนโดยไร้ความคืบหน้าทางการทูต

โดยล่าสุด ผู้เขียนมองว่าราคาน้ำมันดิบ Brent เฉลี่ยทั้งปี 2569 อาจสูงขึ้นจากกรอบเดิม 82-85 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล มาอยู่ที่ราว 90 ดอลลาร์ และมองปี 2570 ที่ราว 80 ดอลลาร์ สูงกว่าระดับก่อนสงครามที่ราว 70 ดอลลาร์อย่างมีนัยสำคัญ เนื่องจากความตึงตัวเชิงโครงสร้างที่จะอยู่กับเรานานขึ้น 

ทั้งช่องแคบฮอร์มุซที่ยังถูกปิดกั้น คลังสำรองทางยุทธศาสตร์ของสหรัฐ (SPR) ที่ร่อยหรอเหลือราว 289.7 ล้านบาร์เรลจากกว่า 409 ล้านบาร์เรลก่อนสงคราม และกำลังการผลิตรวมของ OPEC ที่ลดจากจุดสูงสุด 28.7 เหลือ 22.0 ล้านบาร์เรลต่อวัน

เมื่อกันชนเหล่านี้บางลง ราคาน้ำมันจึงมีแนวโน้มยืนสูงและอ่อนไหวต่อภาวะช็อกครั้งใหม่มากขึ้น

ราคาน้ำมันที่สูงขึ้นส่งผลต่อแรงกดดันเงินเฟ้อมากขึ้น แต่ไม่ได้จำกัดอยู่แค่พลังงาน แต่เริ่มกระจายตัวในวงกว้าง โดยดัชนีราคาในภาคบริการของสหรัฐ (ISM Services Prices) เดือน ส.ค.พุ่งแตะ 72.6 สูงสุดนับตั้งแต่เดือน ส.ค.2565

ขณะที่ภาคการผลิตอยู่ที่ 71.1 และเพิ่มขึ้นต่อเนื่องเป็นเดือนที่ 23 ยิ่งไปกว่านั้น ปรากฏการณ์เอลนีโญที่ทวีกำลังยังดันดัชนีราคาอาหารโลกของ FAO ให้เพิ่มขึ้น 1.9% ในเดือนเดียว สู่ระดับสูงสุดในรอบเกือบ 4 ปี

เมื่อทั้งราคาพลังงานและอาหารซึ่งเป็นต้นทุนพื้นฐานของทุกกิจกรรมเศรษฐกิจปรับขึ้นพร้อมกัน โจทย์ของธนาคารกลางจึงยากขึ้นทันที

ราคาสินค้าและบริการที่สูงขึ้นบีบให้ธนาคารกลางหลายแห่งต้องยืนดอกเบี้ยสูงยาวนานขึ้น หรือกระทั่งขึ้นดอกเบี้ยเพิ่ม ล่าสุดตลาดให้น้ำหนักความน่าจะเป็นที่ธนาคารกลางยุโรป (ECB) และ ญี่ปุ่น (BoJ) จะขึ้นดอกเบี้ยในเดือน ก.ย.มากกว่า 100% แล้ว 

ส่วนธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) นั้น แม้ผู้เขียนยังมองว่าจะ “คงดอกเบี้ย” ตลอดปี 2569 ที่ระดับ 3.50-3.75% ภายใต้ประธานคนใหม่อย่าง Warsh เนื่องจากค่าจ้างที่ชะลอลงเหลือ 3.1% และภาวะการเงินที่ตึงตัวไปแล้วจากฝั่งพันธบัตร

แต่ก็ปฏิเสธไม่ได้ว่าตลาด futures เริ่มกลับมา price-in ความเป็นไปได้ที่ Fed จะขึ้นดอกเบี้ยอีก 2-3 ครั้งจนถึงสิ้นปี 2570 ท่ามกลางการลงทุนด้าน AI ยังดันการเติบโตให้ร้อนแรง

ภาพดังกล่าว ทำให้ธนาคารกลางสหรัฐอาจต้อง “คุมเข้ม” โดยคงดอกเบี้ยยาวนานขึ้น หรือแม้แต่ขึ้นดอกเบี้ยหากเงินเฟ้อเร่งตัวขึ้น ผลลัพธ์ที่ตามมาคือ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีได้ไต่ขึ้นสู่ราว 4.8% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2566

สะท้อนว่านักลงทุนเรียกร้องค่าชดเชยความเสี่ยงเงินเฟ้อ (Inflation risk premium) และความเสี่ยงด้านการคลัง (term premium) เพิ่มขึ้น เมื่อ “ต้นทุนการเงินฐาน” ของทั้งโลกขยับสูงขึ้นเช่นนี้ แรงกดดันย่อมส่งผ่านไปยังทุกสินทรัพย์ที่ต้องพึ่งการกู้ยืม

ปลายทางของห่วงโซ่ความเสี่ยงนี้จึงมาลงที่กลุ่มลูกหนี้ที่เปราะบางที่สุด ผลกระทบมาแบบ “ทบต้น” คือต้นทุนฐานที่สูงขึ้นบวกกับส่วนต่าง (spread) ระหว่างดอกเบี้ยหุ้นกู้ที่เสี่ยงสูงกับพันธบัตรที่กว้างขึ้นพร้อมกัน การผิดนัดชำระหนี้ในสหรัฐ ปีนี้เพิ่มขึ้น 9% สู่ราว 4.01 หมื่นล้านดอลลาร์

ขณะที่อัตราการได้เงินคืนเมื่อผิดนัด (recovery rate) ลดลงเหลือเพียง 29% เทียบกับค่าเฉลี่ย 25 ปีที่ 40% หมายความว่าเมื่อเกิดการผิดนัด นักลงทุนขาดทุนหนักกว่าในอดีต

อย่างไรก็ดี ภาพที่ผู้เขียนอยากให้มองอย่างมีสติคือ ตลาดเครดิตขณะนี้ยังอยู่ในภาวะ “แยกขั้ว” (bifurcated) กล่าวคือ หุ้นกู้ของบริษัทเรตติ้งดียังแข็งแรงและ spread แคบ ความเครียดยังกระจุกอยู่เฉพาะที่หางกลุ่ม triple-C ซึ่งจัดเป็นปัญหาเฉพาะกลุ่ม (idiosyncratic) มากกว่าจะเป็นวิกฤติทั้งระบบ

เส้นแบ่งที่จะบอกว่าเรากำลังข้ามจาก “ความเครียดที่ปลายความเสี่ยง” ไปสู่ “ความเครียดทั้งระบบ” คือเมื่อ spread ของกลุ่มเรตติ้งกลาง (single-B ถึง BB) เริ่มกว้างตาม เมื่อบริษัทดี ๆ เริ่มออกหุ้นกู้ในตลาดแรกไม่ได้ และเมื่อความเครียดลามเข้าสู่ระบบธนาคารหรือสถาบันการเงินนอกระบบ (NBFI)

จุดที่ผู้เขียนกังวลเป็นพิเศษคือ ตลาดสินเชื่อเอกชนนอกตลาด (private credit) ที่เติบโตมหาศาล ส่วนใหญ่เป็นดอกเบี้ยลอยตัว มีความโปร่งใสต่ำเพราะไม่ได้ตีมูลค่าตามตลาดแบบเรียลไทม์ และมักใช้กลไกจ่ายดอกเบี้ยเป็นหนี้เพิ่ม (payment-in-kind) ซึ่งบดบังสัญญาณความอ่อนแอของกระแสเงินสด ทำให้ความเสี่ยงอาจ “มาช้าแต่แรง”

สำหรับนักลงทุนไทย หากความเสี่ยงนี้ลุกลาม ช่องทางส่งผ่านจะเริ่มจากพอร์ตการลงทุนในหุ้นและกองทุนตราสารหนี้ต่างประเทศที่ถือ ตามด้วยความผันผวนของค่าเงินบาทและเงินทุนไหลออก แต่ข่าวดีคือฐานะภายนอกของไทยที่ยังแข็งแรงจะเป็นกันชนช่วยลดความรุนแรงลงได้

ชนวนแห่งความเสี่ยงได้ถูกจุดแล้วที่ปลายทางสมรภูมิน้ำมัน ขณะที่ไฟกำลังเริ่มลามมาสู่ส่วนหัว สิ่งที่เราต้องเฝ้าดูอย่างใกล้ชิดในระยะถัดไปจึงเป็นตัวเลขเงินเฟ้อสหรัฐ ทิศทางราคาน้ำมัน และที่สำคัญที่สุดคือ spread ของหุ้นกู้กลุ่มเรตติ้งกลาง เพราะนั่นคือสัญญาณที่จะบอกเราว่า ปัญหาที่ปลายทางกำลังคืบเข้าสู่ใจกลางของระบบหรือยัง

บทความนี้เป็นความเห็นส่วนตัวไม่เกี่ยวข้องใด ๆ กับหน่วยงานที่ผู้เขียนสังกัดอยู่