ดอลลาร์หน้าบึ้ง

ท่ามกลางความไม่แน่นอนของนโยบายเศรษฐกิจ

“เงินดอลลาร์” เป็นหนึ่งในตัวแปรที่ถูกจับตามากที่สุดในปี 2025

เหตุผลสำคัญ คือดอลลาร์ร่วงจากระดับแข็งค่าที่สุดในรอบกว่า 3ปีในเดือนมกราคม ลงไปกว่า 10% ในเวลาเพียงแค่ 4 เดือน ทั้งที่เศรษฐกิจสหรัฐก็ไม่ได้แย่กว่าทั่วโลก เฟดก็ยังไม่ลดดอกเบี้ย

ยิ่งความไม่แน่นอนในปีนี้ถือว่าสูงมาก ปรกติดอลลาร์ที่มีฐานะเป็นสินทรัพย์ปลอดภัย (Safe Haven) ควรแข็งค่า แต่ทิศทางดอลลาร์กลับสวนทางทุกทฤษฎีอย่างที่เห็น

จนนักวิเคราะห์ในตลาดตั้งทฤษฎีใหม่ให้ดอลลาร์ว่าเป็น “ดอลลาร์หน้าบึ้ง” (The Dollar Frown Theory) เป็นหนึ่งในเหตุการณ์ที่นักลงทุนควรทำความเข้าใจ เพื่อประเมินความเสี่ยงและหาโอกาสการลงทุนในตลาดการเงิน จากทิศทางของเงินดอลลาร์ที่บึ้งตึงนี้

ประเด็นแรกที่ต้องรู้ คือดอลลาร์เปลี่ยนไปเพราะความเชื่อของนักลงทุนไม่มั่นคงเหมือนก่อน

ดอลลาร์เป็นสกุลเงินพื้นฐานของโลก ในภาวะปรกติการประเมินมูลค่า และแนวโน้มจะอ้างอิงกับปัจจัยหลักสามอย่าง ประกอบด้วย (1) การเติบโตของเศรษฐกิจ (2) ส่วนต่างของดอกเบี้ยนโยบายระหว่างเฟดกับธนาคารกลางสำคัญอื่นๆ ของโลก และ (3) การเปิดรับความเสี่ยงของนักลงทุน (Risk Sentiment)

นโยบายเศรษฐกิจของ Trump คือความไม่แน่นอน นโยบายหลายอย่างกลับไปมา ตรงข้ามกับความมั่นคง ตลาดจึงเริ่มมีความเชื่อใหม่ว่าโครงสร้างพื้นฐานของดอลลาร์อาจถูกเปลี่ยนแปลงไปในไม่ช้า 

ขณะเดียวกัน ก็ไม่มีใครแน่ใจได้ว่าควรประเมินนโยบายเศรษฐกิจของ Trump เป็นบวกหรือลบกับเศรษฐกิจโลกและสหรัฐกันแน่ เช่นเดียวกับเฟดที่ไม่ชัดเจนว่าควรปรับดอกเบี้ยอย่างไร 

ยิ่งในฝั่งตลาดการเงิน เมื่อเจอกับนโยบายการค้าที่กลับทิศไปมาได้ในเวลาอันสั้น ยิ่งทำให้ Risk Sentiment ไม่ชัดเจนว่าควรอยู่ในโหมด Risk on หรือ Risk off ดอลลาร์จึงกลายเป็นเสมือนตัวแปรต้น มากกว่าตัวแปรตาม ยากที่จะวิเคราะห์ด้วยสมการปรกติ

ประเด็นที่สอง เมื่อความไม่แน่นอนเพิ่มขึ้น ตลาดจะให้น้ำหนักกับ Flows มากกว่า Fundamentals 

การเปลี่ยนแปลงในรูปแบบ Flow driven มักเกิดขึ้นในช่วงที่สภาพคล่องในระบบสูงหรือต่ำผิดปรกติ (เช่นการทำ QE หรือ QT) หรือนักลงทุนไม่มีหลักยึดเพราะความเชื่อมั่นต่ำ 

ปัจจุบัน การเคลื่อนย้ายของเงินทุนในตลาดหุ้นและบอนด์สหรัฐเป็นเครื่องชี้นำทิศทางของดอลลาร์ส่วนใหญ่ 

เช่นในช่วงที่เกิดแรงขายหุ้นเทคโนโลยีสหรัฐ ดอลลาร์อ่อนค่าลงทันที เพราะตลาดไม่มั่นใจว่าจะเกิดอะไรขึ้น ยิ่งในช่วงที่มีประเด็นสงครามการค้า นักลงทุนต่างชาติจะยิ่งเป็นกลุ่มแรกที่ขาย ส่งผลให้ดอลลาร์อ่อนค่ามากขึ้น

อีกตัวอย่างคือตลาดบอนด์ เมื่อมีนักลงทุนเริ่มขาย แม้ยีลด์จะสูง หรือราคาจะดีขึ้น แต่ตลาดจะตีความไปทันทีว่า การปรับตัวขึ้นของยีลด์สะท้อนถึงความเสี่ยงด้านเสถียรภาพการคลังที่แย่ลงของสหรัฐ ความเชื่อมั่นถดถอย

ยิ่งในช่วงที่นักลงทุนต่างชาติกังวลว่า Trump อาจใช้การถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐเป็นเครื่องมือต่อรองด้านการค้า ไม่แปลกที่จะเกิดแรงขายบอนด์พร้อมกับการแลกเงินกลับไปลงทุนในประเทศต้นทางเพื่อหลบความเสี่ยง

และสามคือมุมมองต่อนโยบายการคลังสหรัฐที่มีแต่ด้านลบ กดดันความเชื่อมั่นของเศรษฐกิจ และเงินดอลลาร์

เหตุผลด้านการคลังของสหรัฐในตอนนี้เป็นลบกับดอลลาร์แทบทุกกรณี

ถ้านโยบายการคลังผ่อนคลาย เช่นไม่ควบคุมรายจ่าย ไม่ขึ้นภาษี ยอมขาดดุลงบประมาณสูงต่อเนื่อง นักลงทุนจะกังวลและไม่อยากถือทั้งบอนด์และดอลลาร์ นำไปสู่เหตุการณ์ยีลด์ขึ้นแต่ดอลลาร์อ่อน สะท้อนว่าตลาดไม่เชื่อ Trump ว่าจะสามารถแก้ไขการขาดดุลได้

แต่ถ้านโยบายการคลังตึงเกินไป เช่น ลดรายจ่าย ขึ้นภาษี หรือตัดขาดดุลฉับพลัน เศรษฐกิจสหรัฐอาจเข้าสู่ภาวะถดถอยทันที นักลงทุนจะทิ้งดอลลาร์เพราะมองว่าเศรษฐกิจสหรัฐกำลังอ่อนแอ โดยบางส่วนจะซื้อบอนด์ในฐานะสินทรัพย์ปลอดภัย ส่งผลให้ดอลลาร์อ่อนและบอนด์ยีลด์ลด

โดยสรุป ทิศทางของดอลลาร์ในปีนี้จึงเป็นไปได้สามรูปแบบ ถ้า Trump รักษาสมดุลการคลังได้ ตลาดจะมั่นใจไม่ขายหุ้นหรือบอนด์มากเกินไป ดอลลาร์จะอยู่ที่จุดสมดุลใหม่

ส่วนถ้า Sentiment ของตลาดเป็นลบ หรือ นโยบายการคลังตึงตัวเกินไป นักลงทุนจะเลือกทิ้งดอลลาร์ และถึงแม้ Sentiment ของตลาดเป็นบวก แต่ถ้านโยบายการคลังถูกมองว่าผ่อนคลายเกินไป นักลงทุนก็จะเลือกทิ้งดอลลาร์ เกิดเป็น The Dollar Frown Theory นั่นเอง

ในมุมมองของผม ทฤษฎีดอลลาร์หน้าบึ้ง สะท้อนความไม่เชื่อมั่นทั้งในสถานะการเป็นสินทรัพย์ปลอดภัย และสถานะการคลังของสหรัฐ

ทิศทางของดอลลาร์ในปีนี้ จึงจะขึ้นอยู่กับความสามารถในการฟื้นความเชื่อมั่น และเสถียรภาพการคลังให้ได้ มากกว่าแค่คำถามว่าเศรษฐกิจสหรัฐจะเติบโตแค่ไหน หรือเฟดจะขึ้นหรือลดดอกเบี้ย 

สำหรับโลกการลงทุนก็เช่นกัน ปี 2025 จะไม่ใช่ปีที่นักลงทุนใช้แค่ระดับยีลด์ หรือการเติบโตของกำไรเป็นเครื่องตัดสินการลงทุน เพราะความเสี่ยงระดับประเทศ และแนวโน้มอัตราแลกเปลี่ยนกลายเป็นเรื่องที่สำคัญไม่แพ้กันไปแล้วครับ