วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ GPSC ตอกย้ำศักยภาพเติบโตของ Avaada ในอินเดีย
การเยี่ยมชมโรงงาน Avaada (ถือหุ้น 43%) ของ GPSC ในอินเดีย แสดงให้เห็นถึงการเติบโตของพลังงานหมุนเวียนที่แข็งแกร่งด้วย capacity 20GW รวมถึง 4.7GW ที่ดำเนินการไปแล้ว
และอีก 2GW ที่อยู่ระหว่างการก่อสร้าง ด้วยเป้าหมาย ≥1GW โดย COD ต่อปีตั้งแต่ปี 2568-2571 รวมถึงการเข้าชมโรงงานโซลาร์ PV ขนาด 1.5GW ของ Avaada และการขยายธุรกิจเชิงกลยุทธ์ก็อยู่ในแผนงานเช่นกัน สำหรับอินเดีย รัฐบาลได้มีเป้าหมาย capacity ในการผลิตพลังงานหมุนเวียนราว 500GW ภายในปี 2573 โดย
พลังงานโซลาร์และลมมีสัดส่วน 280GW และ 140GW ตามลำดับ แม้ว่าปัจจุบันการใช้ไฟต่อหัวจะต่ำอยู่
แต่อุปสงค์การใช้ไฟก็พีคโดยเพิ่ม 4-6% ต่อปี หนุนจากกลุ่มผู้ใช้ไฟฟ้าภาคอุตสาหกรรมและพาณิชย์ ๖(C&I) ภายใต้ความท้าทาย อย่างเช่น การจัดหาซื้อที่ดิน กฎระเบียบ และต้นทุนที่สูงขึ้น
สมมติฐานของเราต่างกับบริษัทอย่างไร…?
เราไม่สงสัยกับ Avaada ในอินเดียซึ่งจะเป็นตัวขับเคลื่อนการเติบโตหลักของ GPSC แต่เรามีความกังวลอยู่ที่ส่วนแบ่งกำไรที่ล่าสุดต่ำเพียง 64 ล้านบาทในปี 2567 ลดจาก 304 ล้านบาทในปี 2566 แม้ว่า capacity หลัง COD จะเพิ่มขึ้น แต่ค่าธรรมเนียมชำระหนี้ล่วงหน้าจากการรีไฟแนนซ์และ margin ที่ต่ำกดดันให้ IRR ต่ำกว่าที่เราคาดที่ 10% โดย 20GW กำลังการผลิตของ Avaada ต่างกับการประมาณการของเราที่มีความระวังมากกว่าอยู่ที่ 10GW แต่กำไรต่อ MW ยังต่ำกว่าที่เราคาด เป็นเพราะมีค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยสูง ซึ่ง Avaada มีเป้าหมายที่จะเพิ่มผลตอบแทนผ่านการประหยัดต่อขนาดของวิศวกรรม จัดซื้อ และก่อสร้าง (EPC) กับ O&M ภายในองค์กร และการรีไฟแนนซ์ แต่ก็ยังเผชิญกับราค่าไฟที่ดูจะลดลงเร็วกกว่าต้นทุนการดำเนินงานและการแข่งขันรุนแรงขึ้น ทั้งนี้แนวโน้มอัตรากำไรจะเด่นชัดขึ้นภายในปี 2569.
การรับฟังความคิดเห็นค่าไฟฟ้าของ กกพ. และมุมมองของเราต่อแนวโน้ม SPP
การรับฟังความคิดเห็นสาธารณะเกี่ยวกับค่าไฟฟ้าโดยสำนักงานคณะกรรมการกำกับกิจการพลังงาน (กกพ.) (พ.ค.-ส.ค. 68) มีสามอัตรา (4.15/4.95/5.16 บาท) เทียบกับอัตราปัจจุบันที่ 4.15 บาท แม้ว่าอัตราเหล่านี้จะสูงกว่าสมมติฐานของเราที่ 3.93/3.70/3.70 บาท/kWh ในปี 2568F-27F เรายังคงมองว่าค่าไฟฟ้าจะลดลงในที่สุดหลังจากสิ้นสุดประชาพิจารณ์และการตัดสินใจอัตราค่าไฟฟ้าขั้นสุดท้ายในช่วงปลายเดือนมี.ค.หรือต้น เม.ย. ดังที่เห็นในรอบก่อนๆหน้านี้ เรายังคงมองลบต่อผู้ผลิตไฟฟ้ารายเล็ก (SPP) เนื่องจากคาดว่าค่าไฟฟ้าจะลดลงเร็วกว่าราคาก๊าซ แสดงถึงแนวโน้มของ SPP จะเปลี่ยนแปลงไป
Valuation & Action
เรายืนคำแนะนำ ถือ ประเมินราคาเป้าหมายที่ 35.50 บาท (DCF, ใช้ WACC ที่ 7%) เราไม่เห็นว่าราคาหุ้นที่ลดลงล่าสุดเจะป็นโอกาสในการเข้าซื้อ เนื่องจากความเสี่ยงจากอัตราค่าไฟฟ้าที่ลดลงเร็วกว่าคาด ซึ่งอาจส่งผลเสียต่อ margin แต่อย่างไรก็ดี เราชอบ GPSC มากกว่า SPP รายอื่นๆ ในกลุ่มจากมีการเติบโตในอินเดียที่ชัดเจน สถานะทางการเงินแข็งแกร่ง และความเสี่ยงด้านอุปสงค์ที่ต่ำกว่า ทั้งนี้ เราแนะนำให้กลับมาพิจารณาอีกครั้งเมื่อค่าไฟฟ้ามีความชัดเจนขึ้นและกำไรของ Avaada เร่งตัวขึ้น ขณะที่ ราคาก๊าซ LNG ที่ลดลงอย่างมีนัยสำคัญหลังสงครามรัสเซีย-ยูเครนคลี่คลาย อาจกระตุ้นให้เกิดการ re-rating
Risks
ปิดซ่อมบำรุงนอกแผน, ปัญหา cost overruns และความผันผวนของ Fx และอัตราดอกเบี้ย
