วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ SCGP การฟื้นตัวไม่เด่นท่ามกลางความเสี่ยงในอุตสาหกรรม

โดยตั้งบลงทุน (CAPEX) ไว้ที่ 1.3 หมื่นล้านบาท (8,000-10,000 ล้านบาทสำหรับดีล M&As) ขณะที่ การฟื้นตัวของ Fajar ยังคาดเป็นไปตามแผน โดยตั้งเป้าให้ EBITDA ถึงจุดคุ้มทุนใน 2Q68 และกลับมาทำกำไรใน 4Q68 อย่างไรก็ตามเรายังคงเน้นย้ำถึงอุปทานล้นตลาดจากกำลังการผลิต Tier 1 ส่วนที่เหลือ (idle Tier 1 capacity) ในจีนและความเสี่ยงของความเป็นไปได้ในการขึ้นภาษีของสหรัฐฯ ภายใต้การนำของทรัมป์ ซึ่งอาจทำให้การแข่งขันราคารุนแรงขึ้น โดยเราเชื่อว่าราคากระดาษรีไซเคิล (RCP) ที่ต่ำลงตั้งแต่ 3Q67 อาจเป็นสัญญาณของอุปสงค์บรรจุภัณฑ์ลดลง โดยจีนและยุโรปชะลอตัว นอกจากนี้การนำเข้ากระดาษของจีนในเดือนธ.ค. 67 พุ่งขึ้นที่ 7.29 แสนตัน (เทียบกับ 5.72 แสนตันในเดือนพ.ย. 67) (Figure 4-5 และ 8) ก่อนทรัมป์ประกาศเข้ารับตำแหน่ง ซึ่งน่าจะทำให้การนำเข้าของจีนใน 1H68 ลดลง เนื่องจากมีสินค้าคงคลังสูงแล้ว

มองกำไร 4Q67 เป็นจุดต่ำสุด แต่การฟื้นตัวเต็มที่ยังต้องใช้เวลา

เรายอมรับว่ากำไร 4Q67 ของ SCGP น่าจะเป็นจุดต่ำสุดแล้ว แต่อยู่ในคาดการณ์ของตลาดเช่นกัน โดยการฟื้นตัวเต็มที่ยังเป็นเรื่องยากซึ่งเราคาดจะค่อยเป็นค่อยไปในปี 2568F โดย 1Q-2Q68F จะดีขึ้น QoQ แต่ยังลงแรง YoY ขณะที่กำไร 3Q-4Q68F จะแข็งแกร่งขึ้น (+QoQ, +YoY) ทั้งนี้เราคาดกำไรหลัก 1Q68F ที่ 500-600 ล้านบาท จากการกลับมาของ fibrous unit (FB) และตามฤดูกาล แต่เราคาดว่ากำไรสุทธิปี 2568F จะลดลง 6% YoY ก่อนจะเพิ่ม 18% YoY ในปี 2569F ซึ่งต่ำกว่า consensus ราว 20-30%

ผลประกอบการ 4Q67 – กำไรต่ำกว่าคาดไปมากและต่ำที่สุดนับตั้งแต่ IPO

SCGP รายงานขาดทุนสุทธิ 4Q67 ที่ 57 ล้านบาท (เทียบกับกำไรสุทธิ 1.2 พันล้านบาทใน 4Q66 และ 578 ล้านบาทใน 3Q67) ซึ่งต่ำกว่าคาดจากขาดทุน Fx สูงกว่าคาด ขณะที่กำไรหลักอยู่ที่ 34 ล้านบาท (-97% YoY และ -95% QoQ) (ตัดผลขาดทุน Fx ออก) ปัจจัยกดดันหลักมาจาก i) การรับรู้ขาดทุนจาก Fajar ใน SCGP

 

เต็มไตรมาส โดยรับรู้ต้นทุนดอกเบี้ยเต็มที่ แม้ว่า Fajar จะขาดทุนลดลง ii) ต้นทุนซ่อมบำรุงจากการหยุดผลิตเยื่อกระดาษใน Fibrous unit (20% ของยอดขาย) และ iii) ผลขาดทุนเพิ่มขึ้นในกลุ่มกระดาษรีไซเคิล ส่วน EBITDA margin ของ IPB ขยับลงที่ 11.6% (เทียบกับ 11.7% ใน 3Q67 และ 14.5% ใน 4Q66) ในขณะที่ margin ของ FB ทรุดลงที่ 8.6% (เทียบกับ 11.2% ใน 3Q67 และ 15.5% ใน 4Q66) ประเด็นที่น่าสนใจคือกลุ่มกระดาษบรรจุภัณฑ์ของ IPB มีราคาขายลดลง 6% QoQ ในขณะที่ FB เห็นถึงทั้งราคาขาย (-6%) และปริมาณขาย (-13%) ลดลง QoQ

Valuation and action

เรายังแนะนำ ขาย โดยปรับลด TP ลงมาอีกที่ 15.00 บาท จากเดิม 16.70 บาท สะท้อนถึง EV/EBITDA ที่
ปรับลงมาอยู่ที่ 7.3x (ใกล้เคียง -2SD) (จาก 7.4x) ขณะที่เรามองว่ากำไรของ SCGP ยังคงฟื้นตัวยากท่ามกลางเศรษฐกิจจีนและยุโรปอ่อนแอและความเสี่ยงการขึ้นภาษีของสหรัฐฯต่อสินค้านำเข้าจากจีนการที่มีความเสี่ยงต่างๆ อยู่ เรามองว่าราคาหุ้นควรจะต่ำกว่า 1x P/BV และค่าเฉลี่ยในอดีต ทั้งนี้ SCGP จะจ่าย DPS 2H67 ที่ 0.30 บาทต่อหุ้น (XD: 1 เม.ย. 68) คิดเป็นผลตอบแทนที่ 1.8%

Risks

ความผันผวนของต้นทุนวัตถุดิบและพลังงาน, ความเสี่ยงด้อยค่าดีล M&A และความเสี่ยงของประเทศ