ประมาณการ 4Q65F – กำไรจาก FX ทำสถิติสูงสุดใหม่ vs. ผลการดำเนินงานอ่อนแอตามฤดูกาล
EGCO จะส่งงบ 24 ก.พ. โดยเราคาดว่า 4Q65F จะพลิกเป็นกำไรสุทธิ 6.5 พันลบ. (N.A. QoQ, +594%YoY) จากคาดว่าจะมีกำไร FX ถึง 4.5 พันลบ., กำไรขายโครงการพลังความร้อนใต้พิภพ 2.9 พันลบ.,โรงไฟฟ้าบางโครงการแย่ลงตามฤดูกาล แม้จะมีผลขาดทุนจากการด้อยค่าของสินทรัพย์ 3.5 พันล้านบาท (QPL 2 พันล้านบาท และโครงการอื่น ๆ อีก 1.5 พันล้านบาท) เราคาดว่ากำไรหลักจะอยู่ที่ 2.0 พันลบ. (-31% QoQ, -6% YoY) โดยกำไรที่ลดลง QoQ จะเป็นเพราะ i) Paju ES อ่อนแอลงเนื่องจากราคา LNG ในตลาด spot พุ่งสูงขึ้นแม้จะเข้าสู่ฤดูหนาว ii) Xayaburi และ GPG อ่อนแอตามฤดูกาล ในขณะที่ ค่าใช้จ่าย SG&A สูงขึ้นตามฤดูกาลพร้อม ๆ กับค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยที่สูงขึ้น แม้ว่าผลการดำเนินงานของ QPL, SPPs
และ SBPL จะดีขึ้นก็ตาม ส่วนกำไรที่ลดลง YoY จะเป็นเพราะ adder ของโครงการ solar 8 โครงการหมดอายุลง (300-400 ลบ./ไตรมาส) ในขณะที่ผลการดำเนินงานของ KEGCO, SPPs และ Paju อ่อนแอลง ทั้งนี้โครงการ Yunlin (160MWe) ดีขึ้นแต่ไม่มาก มีกังหันลม 14 ต้น (+1 ต้น QoQ) โดยสรุปเราคาดว่ากำไรหลักในปี 2565F จะอยู่ที่ 1.2 หมื่นลบ. (+21% YoY) ซึ่งเป็นไปตามเราคาด แต่ดีกว่า consensus 7%
ประมาณการ 1Q66F – กำไรสุทธิลดลงแม้ว่การดำเนินงานจะแข็งแกร่งขึ้น
เราคาดว่ากำไรหลักใน 1Q66F จะเพิ่มขึ้น QoQ จาก SG&A ลดลงตามฤดูกาล, เป็นช่วง peak ของ Paju ES, และ KEGCO & SPPs ดีขึ้น เราคาดว่า SPPs จะได้อานิสงส์จากการขึ้นค่า Ft เป็น 1.54 บาท/kWh (+0.61) แม้ราคาก๊าซเพิ่มขึ้นเล็กน้อย ทั้งนี้เราคาดว่ากำไรจะลดลง YoY เพราะ Paju ES อ่อนแอลงตามมุมมองของผู้บริหาร เรามองว่าเป็นเรื่องยากที่ผลการดำเนินงาน Paju ES ใน 1Q66F จะออกมาน่าประทับใจเหมือนใน 1Q65 ดังนั้น เราจึงคาดว่ากำไรสุทธิจะลดลงทั้ง QoQ และ YoY เพราะกำไร FX ก็จะลดลงด้วย
แนวโน้มปี 2566F
เรายังไม่ได้รวม RISEC (609MW หรือ 298MWe) ซึ่งคาดว่าจะปิดดีลได้ใน 1Q66 เข้ามาในประมาณการของเรา โดยคาดว่ากำไรหลักของ EGCO ในปี 2566F จะทรงตัวเนื่องจาก AP ที่ลดลงและ Paju ES ที่อ่อนแอลงจะถูกชดเชยโดยส่วนแบ่งกำไรที่เพิ่มขึ้นจาก Yunlin ในขณะที่กำไรจากโครงการใหม่ในมือเพิ่มเข้ามาไม่ได้มีนัยสำคัญ ทั้งนี้เราคาดว่าค่า goodwill ของ QPL ที่ 7.10 พันลบ. ซึ่งจะลดลงเหลือ ~5พันลบ. 4Q65 จะถูกทดสอบการด้อยค่าของสินทรัพย์อีกครั้งใน 4Q66 ตราบที่ยังไม่มีสัญญาณที่ชัดเจนว่าจะมีการต่ออายุสัญญา PPA เปลี่ยนไปอย่างไรบ้าง โดยรวมเรายังมองว่า EGCO จะเผชิญกับความท้าทายท่ามกลางภาวะการแข่งขันที่เข้มข้นและวัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้น และด้วยเนื่องจากธุรกิจอยู่ในช่วงอิ่มตัวแล้ว บริษัทจึงอาจจะเข้าไปลงทุนในโครงการใหม่ ๆ เพื่อชดเชยโครงการที่กำลังจะหมดอายุลง
Valuation & Action
เรายังคงคำแนะนำถือ EGCO ด้วยราคาเป้าหมาย DCF ที่ 195 บาท เราคิดว่าราคาหุ้นปัจจุบันเหมาะสมแล้ว แต่นักเก็งกำไรยังอาจเข้ามาเก็งกำไรสวนกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรและ USD/THB ได้
Risks
การปิดโรงไฟฟ้านอกแผน, ปัญหา cost overruns, ความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน และอัตราดอกเบี้ย
