คาดการณ์ผลการประชุม กนง.และความคาดหวังของตลาดดอกเบี้ย

คาดการณ์ผลการประชุม กนง.และความคาดหวังของตลาดดอกเบี้ย

อีกไม่กี่วันจะถึงวันประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) ที่ตลาดคาดหมายว่าจะมีการขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย อันจะเป็นการขึ้นดอกเบี้ยครั้งแรกในรอบเกือบ 4 ปี ผลการประชุมจะออกมาเป็นอย่างไรได้บ้าง ตลาดดอกเบี้ยและตลาดพันธบัตรจะมีปฏิกิริยาหรือไม่อย่างไร ผู้เขียนใคร่ขอเสนอประเด็น เพื่อเป็นแนวทางให้ผู้มีส่วนได้ส่วนเสียในตลาดการเงินได้พิจารณาเพื่อตั้งหลักกันไว้ล่วงหน้า ดังนี้ครับ ...

สัญญานจากตลาดดอกเบี้ยมั่นใจว่าขึ้น 0.25%

เข้าใจว่าจนถึงขณะนี้ ยังมีหลายสถาบันการเงินและสำนักวิจัยที่กำลังปรับเปลี่ยนมุมมอง ทำให้ผลการสำรวจยังไม่นิ่ง และอาจจะต้องรอให้ถึง 1-2 วันก่อนวันประชุม จึงจะได้เห็นผลการสำรวจความเห็น อย่างไรก็ตาม หากอ่านจากตลาดดอกเบี้ยและตลาดพันธบัตรในช่วงที่ผ่านมา อาจกล่าวได้ว่า ตลาดดอกเบี้ยค่อนข้างมั่นใจกับการปรับขึ้นดอกเบี้ย 0.25% ดังนี้

พิจารณาเส้นอัตราผลตอบแทนที่อ้างอิงจากพันธบัตร ณ วันที่ 4 ส.ค.โดยอายุ 3 เดือน 0.62 ชี้ว่า จะไม่มีการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนสิงหาคมนี้ อย่างไรก็ตาม พันธบัตรระยะสั้นมาก ๆ หรือตั๋วเงินคลังหรือพันธบัตรธนาคารแห่งประเทศ อายุต่ำกว่า 1 ปี มีลักษณะ near-cash เป็นตัวแทนสภาพคล่อง และมักอยู่ต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายอันเป็นพฤติกรรมปกติ ดังนั้น เราจะไม่ใช้ตั๋วเงินคลังมาเป็นตัวชี้สัญญานการปรับเปลี่ยนนโยบาย

ขณะที่เส้นอัตราผลตอบแทนอนุพันธ์อ้างอิงอัตราดอกเบี้ย THOR อายุ 3 เดือนอยู่ที่ 0.90% ชี้ว่า จะมีการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนสิงหาคม 0.25% ค่อนข้าง 100% และมีโอกาสราว 20% ที่จะขึ้น 0.50% ซึ่งดูสมเหตุสมผล และสอดคล้องกับความเห็นของผู้เล่นในตลาด เนื่องจากตลาดจะต้องเผื่อเหลือเผื่อขาดสำหรับ tail risk ไว้ด้วย ทั้งนี้ เป็นระดับราคาที่สงบนิ่ง และดูเป็นเอกฉันท์อย่างยิ่ง

 ความเป็นไปได้ของผลการประชุม

หากพิจารณาปัจจัยแวดล้อมต่าง ๆ ทั้งเรื่องค่าเงินบาทที่เริ่มกลับมาเคลื่อนไหวแบบอยู่ในกรอบ เงินทุนเคลื่อนย้ายไม่ได้ดูผิดปกติ จึงไม่ได้มีแรงกดดันให้กนง.จะต้องตัดสินใจในระดับที่ผิดไปจากที่ตลาดส่วนใหญ่คาดการณ์ อย่างไรก็ตาม ผลการโหวตในการประชุมครั้งก่อนหน้าที่ก้ำกึ่ง 4/3 ทำให้ผู้เล่นในตลาดอาจต้องพิจารณา scenario ซึ่งผุ้เขียนใคร่เสนอไว้ซัก 3 scenario ดังนี้ครับ

1) ขึ้นดอกเบี้ย 0.25% แบบ 7/0 หรือ 6/1

ผลเช่นนี้จะทำให้ตลาดสิ้นสงสัยในแนวทาง ‘ค่อยเป็นค่อยไป’ อันเป็นสิ่งที่ธปท.ยืนยันมาโดยตลอด รวมทั้งตัวเลขเงินเฟ้อที่อาจจะสูงในระยะข้างหน้า ก็อาจจะไม่เปลี่ยนแนวทางดังกล่าวไปได้ เพราะถือว่าได้อยู่ในประมาณการณ์อยู่แล้ว โอกาสที่ขึ้น 50bp ในการประชุมครั้งถัด ๆ ไปน่าจะน้อย ค่าเงินบาทอาจจะ underperform ตามแนวทาง behind the curve ส่วนตลาดดอกเบี้ยอาจจะเป็น non-event กล่าวคือ ตลาดค่อนข้างสงบ ระดับราคาแทบจะไม่เปลี่ยนแปลงไปจากระดับก่อนการประชุม

  2) ขึ้นดอกเบี้ย 0.25% แบบ 4/3

ความก้ำกึ่งของกรรมการจะสะท้อนมุมมองที่แตกต่างกันอย่างยิ่งภายในที่ประชุม และจะทำให้ตลาดดอกเบี้ยคาดการณ์ต่อไปว่า เสียงส่วนน้อยในเดือนสิงหา อาจจะกลายเป็นเสียงส่วนใหญ่ในการประชุมปลายเดือนกันยายนได้ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ข้อมูลสำคัญคือ ตัวเลขเงินเฟ้อประจำเดือนสิงหาคม ที่จะประกาศโดยกระทรวงพาณิชย์ในวันที่ 5 กันยายนนี้

อาจจะสูงเกิน 8% อันเป็นตัวเลขสูงของแรงกดดันเงินเฟ้อในปีนี้ หลังผลประชุม อัตราผลตอบแทนระยะสั้น อาจปรับตัวสูงขึ้นเล็กน้อย เพื่อสะท้อนความเป็นไปได้ของการขึ้น 50bp ในการประชุมเดือนกันยายน

 3) ขึ้นดอกเบี้ย0.50%

แนวทางนี้แม้จะมีแรงสนับสนุนอยู่ไม่น้อยในกลุ่มนักเศรษฐศาสตร์และนักวิเคราะห์ แต่ยังดูเป็นเสียงส่วนน้อยในตลาด และจะทำให้ตลาดสงสัยว่า นี่อาจไม่ได้สะท้อนแนวทาง “ค่อยเป็นค่อยไป” ในแบบที่ธปท.พยายามสื่อสารมาโดยตลอด แต่การแสดงว่าธปท.มีความจริงจังที่จะไม่ยอม behind the curve อาจทำให้เงินบาทอาจแข็งค่าขึ้นทันที ตลาดพันธบัตรจะปั่นป่วนพอสมควร อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลจะปรับขึ้นทันที 10-20bp ในลักษณะ bear flat กล่าวคือ ระยะสั้นขึ้นมากกว่า

 อย่างไรก็ตาม หากขึ้น 0.50%ในเดือนสิงหาคมจริง จะทำให้โอกาสขึ้น 0.50% ในการประชุมครั้งถัด ๆ ลดลดอย่างมาก

      ผู้เขียนไม่มีความเห็นว่ากนง.ควรจะตัดสินอย่างไร มีเพียงความเห็นที่ค่อนข้างจะโน้มเอียงไปใน scenario ที่ 1 กล่าวคือ การประชุมในครั้งนี้จะเป็น non-event ผลการประชุมเป็นไปตามคาด และตลาดหลังประชุมจะค่อนข้างสงบ และไม่มีการลือนไหวแตกต่างไปจากก่อนการประชุมมากนัก

    สุดท้ายนี้ แม้ผลจะออกมาเป็นเช่นไร เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรรัฐบาลปัจจุบันประเมินว่า ดอกเบี้ยนโยบายอาจจะปรับขึ้นแบบ “ค่อยเป็นค่อยไป” และไปได้ถึงจุดสูงสุด หรือ terminal rate ราว 2% ดังนั้น ผลการประชุมครั้งนี้จึงยังเป็นเพียงจุดเริ่มต้นของเส้นทางอันยาวไกล และการไม่ ‘แทงเต็ง’ และเลือกที่จะปิดความเสี่ยงบ้างให้เหมาะสมกับสถานะของตนเอง ย่อมเป็นสิ่งที่ดีและน่าพิจารณาเสมอครับ.