MAKRO ถูกกระทบในระยะสั้น แต่จะได้ผลดีในระยะยาว
การทำธุรกรรมโอนธุรกิจทั้งหมด (entire business transfer : EBT) ของ C.P. Retail Holding (CPRH) อาจจะส่งผลดีในระยะยาว
แม้จะถูกกระทบในระยะสั้น ตามที่เราระบุเอาไว้ในบทวิเคราะห์ฉบับล่าสุดของ MAKRO เรื่อง “การโอนธุรกิจทั้งหมดของ C.P.Retail Holding” ซึ่งเผยแพร่เมื่อวันที่ 1 กันยายน 2564 ธุรกรรมนี้อาจจะทำให้ราคาหุ้นเกิด dilution ในระยะสั้นถึงกลาง ในช่วงที่มีการถ่ายโอนธุรกิจระหว่างกันของ MAKRO และ Lotus’s ซึ่งตามผลการศึกษาของเรา ธุรกรรมนี้จะก่อให้เกิด dilution กับผู้ถือหุ้นของ MAKRO ~14% ในปี 2565 ก่อนที่จะทำให้มูลค่าหุ้นเพิ่มขึ้นจากธุรกรรมนี้ 3% ในปี 2567 ภายใต้สมมติฐานว่ากำไรของ Lotus’s จะฟื้นตัวขึ้นเป็น 7.4 พันล้านบาท (เกือบเท่าระดับก่อน COVID-19 ระบาดในปี 2562 ที่ 8.3 พันล้านบาท) และจะโตถึง 43% ในปี 2566 และ โตอีก 13% ในปี 2567 เราคาดว่าธุรกรรมนี้จะเริ่มส่งผลดีให้เห็นตั้งแต่ปี 2567 เป็นต้นไป
ประมาณการ 3Q64: ผลการดำเนินงานยังพอใช้ได้แม้จะอยู่ในช่วง lockdown
เราคาดว่ากำไรสุทธิของ MAKRO ใน 3Q64 จะอยู่ที่ 1.7 พันล้านบาท (+9% YoY, +31% QoQ) ซึ่งจะทำให้กำไรสุทธิในงวด 9M64 อยู่ที่ 4.7 พันล้านบาท (+7% YoY) โดยเราคาดว่าSSSG ใน 3Q64 จะอยู่ที่ 0% (จาก 3.9% ใน 3Q63 และ 6.1% ใน 2Q64) ซึ่งส่วนหนึ่งเป็นเพราะผลกระทบจากมาตรการ lockdown ทำให้ SSSG ในงวด 9M64 อยู่ที่ 1.6% (เราใช้สมมติฐานปีนี้ที่ 2.5%) ในขณะที่คาดว่าอัตรากำไรขั้นต้นใน 3Q64 จะทรงตัว YoY อยู่ที่ 10.7% และคาดว่าสัดส่วน SG&A ต่อยอดขายจะอยู่ที่ 8.6% (จาก 8.7% ใน 3Q63 และ 8.5% ใน 2Q64) จากการคุมต้นทุน และไม่มีการขยายกิจการในต่างประเทศ โดย MAKRO อาจจะไม่เปิดสาขาใหม่เพิ่มทั้งในประเทศไทย และในต่างประเทศในไตรมาสนี้ ทำให้จำนวนสาขารวมอยู่เท่าเดิมที่ 145 สาขา (138 สาขาในประเทศไทย และอีก 7 สาขาในต่างประเทศ) ทั้งนี้ กำไรสุทธิในงวด 9M64 จะคิดเป็น 68% ของประมาณการกำไรปีนี้ของเรา ในขณะที่ไตรมาสที่สี่มักจะเป็นช่วง high season ดังนั้น เราจึงยังคงประมาณการกำไรปี 2564-65 เอาไว้เท่าเดิม โดยคาดว่ากำไรจะโตปีละ 6%
Valuation & action
เรากลับมาศึกษาหุ้น MAKRO โดยประเมินราคาเป้าหมายสิ้นปี 2565 ที่ 54.00 บาท อิงจาก PER ที่ 35.0x (ค่าเฉลี่ยในอดีตจของ MAKRO และ C.P. All (CPALL.BK/CPALL TB)* +1.0 S.D.) ถึงแม้เราจะให้ premium กับ PER เพื่อสะท้อนถึงแนวโน้มบวกในระยะยาวจากการเข้าซื้อ Lotus’s ไปแล้ว แต่ราคาปิดล่าสุดยังคงไม่เหลือ upside ถึงราคาเป้าหมายของเราอยู่ดี ในขณะเดียวกัน ยังมีความเสี่ยงในระยะสั้นจาก dilution อยู่ ดังนั้น เราจึงแนะนำ “ถือ”
Risks
เศรษฐกิจชะลอตัวลง, ราคาสินค้าเกษตรลดลง, ขยายสาขาได้น้อยกว่าแผนที่กำหนดไว้, disruption ที่เกิดจากเทคโนโลยีใหม่, ความเสี่ยงด้านกฎเกณฑ์ของทางการ และค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานเพิ่มขึ้นจากการขยายกิจการในต่างประเทศ
