บล.หยวนต้า เชื่อปัญหาสภาพคล่องตลาดตราสารหนี้ยังไม่น่ากังวล

บทวิเคราะห์ บล.หยวนต้า ระบุว่าช่วงนี้นักลงทุนมีความกังวลต่อสภาพคล่องในตลาดตราสารหนี้ที่หดหาย สะท้อนได้จาก 10Y-Thai Bond Yield ที่ดีดตัวขึ้นจากเพียง 0.97% ในวันที่ 12 มี.ค. สู่ระดับสูงสุดที่ 1.73% ในวันที่ 19 มี.ค. เป็นการเร่งตัวขึ้นอย่างรวดเร็วในเวลาเพียง 6 วันทำการ เรามองว่าเป็นเพราะ 3 สาเหตุหลักคือ 1.แนวโน้มเศรษฐกิจในประเทศที่ชะลอตัว หลังมีผลของการแพร่กระจายของโควิด-19 ที่ยิ่งนานจะยิ่งมีผลต่อความแข็งแรงด้านการเงินของภาคธุรกิจมากขึ้นเรื่อยๆ สร้างแรงกดดันต่อความสามารถในการชำระคืนเงินต้นเมื่อตราสารหนี้ของบริษัทครบกำหนดไถ่ถอนทำให้นักลงทุนบางส่วนเลือกที่จะขายเพื่อลดความเสี่ยงที่ตราสารหนี้จะเกิด Default

 2.นักลงทุนเร่งไถ่ถอนกองทุนรวมที่มีนโยบายลงทุนในตราสารหนี้ในต่างประเทศ เนื่องจากนักลงทุนกังวลต่อภาวะเศรษฐกิจโลกที่ชะลอตัว และการปิดประเทศเพื่อลดการแพร่ระบาดของโควิด-19 จะส่งผลต่อความสามารถในการชำระเงินของภาคธุรกิจ จึงเกิดการเร่งไถ่ถอนหน่วยลงทุนและทำให้ผู้จัดการกองทุนต้องขายตราสารหนี้ก่อนถึงกำหนดไถ่ถอนจนเกิด Price Depreciation ในช่วงดังกล่าว (ปกติหากถือตราสารหนี้จนครบกำหนดไถ่ถอนจะไม่มีความเสี่ยงด้านราคา) 

3.ความต้องการลงทุนในตราสารหนี้บางส่วนถูกดูดซับไปยังตราสารทุนที่มีอัตราจ่ายปันผลสูง โดยเฉพาะจากกลุ่ม High Net Worth ที่ไม่มีข้อจำกัดที่ต้องลงทุนในตราสารหนี้เหมือนกองทุนรวมตราสารหนี้ หลังราคาหุ้นปรับตัวลงอย่างหนักตามดัชนี SET ที่ลดลงกว่า 27.9%YTD ส่งผลให้ Div. Yield ของหุ้นพื้นฐานแข็งแกร่งหลายตัวปรับเพิ่มขึ้นสังเกตได้จาก Div. Yield ของ SET ปรับขึ้นเป็น 4.5% จากเพียง 3.1% ช่วงต้นปี

ไฟแนนซ์, อสังหาฯ และท่องเที่ยวมีความเสี่ยงสูงกว่า Sector อื่น แต่มีทางออกหมดแล้ว

เราประเมินความเสี่ยงด้านสภาพคล่องของแต่ละ Sector โดยรวบรวมข้อมูลตราสารหนี้ทั้งระยะสั้นและระยะยาวจาก Thai BMA (ตามภาพที่ 2) พบว่าบริษัทที่มีตราสารหนี้ครบกำหนดในปี 2563 และจดทะเบียนใน Thai BMA มีจำนวนทั้งสิ้น 136 บริษัท หรือคิดเป็นวงเงินที่จะทยอยครบกำหนดอายุไถ่ถอนกว่า 708,640 ล้านบาท  โดยแบ่งเป็นตราสารหนี้ของบริษัทที่มีการจัด Credit Rating จำนวน 683,173 ล้านบาท และตราสารหนี้ของบริษัทที่ไม่มีการจัด Credit Rating จำนวน 25,467 ล้านบาท ซึ่ง Sector ที่มีวงเงินครบกำหนดชำระสูงสุดคือ กลุ่มไฟแนนซ์และกลุ่มอสังหาฯมีตราสารหนี้ที่จะครบกำหนดในปีนี้จำนวน 150,633 ล้านบาท และ 128,663 ล้านบาท ตามลำดับ เนื่องจากทั้ง 2 กลุ่มมีรูปแบบดำเนินธุรกิจที่พึ่งพาตลาดตราสารหนี้ในการระดมทุนค่อนข้างมาก เพื่อสร้าง Operating Leverage ในการทำธุรกิจ ซึ่งถือเป็นลกัษณะการประกอบธุรกิจปกติ (ไฟแนนซ์ระดมทุนมาปล่อยกู้เพื่อสร้างส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย ส่วนอสังหาฯระดมทุนเพื่อก่อสร้างโครงการขนาดต่างๆก่อนที่จะทยอยขายและโอนทรัพย์สินใน 2-3 ปีถัดมา)ทำให้ในช่วงที่เกิดปัญหาด้านสภาพคล่องในตลาดตราสารหนี้กลุ่มดังกล่าวอาจมีความเสี่ยงในการหาแหล่งเงินทุนมากกว่ากลุ่มอื่น รวมทั้งอาจมีภาระทางการเงินเพิ่มขึ้นจากการ Rollover 

อีกกลุ่มหนึ่งที่เรามองว่าอาจมีความเสี่ยงเพราะถูกกระทบจาก COVID-19 โดยตรงคือกลุ่มท่องเที่ยว แม้มีวงเงินครบกำหนดชำระไม่มากเท่ากลุ่มอื่น แต่กว่า 70% เป็นการครบกำหนดของบริษัท Non-Rated ซึ่งมีฐานะทางการไม่แข็งแกร่ง ขณะที่บริษัทจดทะเบียนส่วนใหญ่เราคาดว่าจะรองรับการหยุดชะงักทางธุรกิจในระยะสั้นได้

บริษัทใน Coverage ของเรามีกระแสเงินสดแข็งแกร่งและมีวงเงินพอต่อการไถ่ถอนหุ้นกู้

ความเสี่ยงด้านสภาพคล่องแม้จะค่อนข้างรุนแรงต่อกลุ่มไฟแนนซ์และอสังหาฯ แต่เพื่อความระมัดระวังในการประเมินผลกระทบต่อสถาบันการเงิน เราจึงให้นักวิเคราะห์สอบถามไปยังบริษัทภายใต้ Coverage เพื่อรวบรวมแนวทางในการบริหารจัดการทางการเงินในกรณีต้องไถ่ถอนตราสารหนี้ที่มีกำหนดครบกำหนดไถ่ถอนในปีนี้ โดยไม่มีการ Rollover พบว่ามีจำนวน 38 บริษัทที่มีตราสารหนี้ครบกำหนดชำระในปีนี้ เราได้ข้อสรุปสำคัญได้แก่

1.บริษัทส่วนใหญ่ได้เตรียมเงินสดไว้เพียงพอกับตราสารหนี้ที่มีกำหนดไถ่ถอนในปีนี้ ส่วนบริษัทที่มีเงินสดไม่พอก็มีการเปิดวงเงินสินเชื่อหมุนเวียนระยะสั้นไว้เป็นมาตรการสำรองในจำนวนที่มากพอจะชำระคืนเงินได้

2.บริษัทส่วนใหญ่มีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานเพิ่มเข้ามาในแต่ละไตรมาสตามผลประกอบการ โดยหุ้นภายใต้ Coverage ของเราทั้งหมดยังมีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานเป็นบวก

3.ตราสารหนี้ที่ครบกำหนดชำระในปีนี้ส่วนใหญ่ยังเป็นสัดส่วนที่ค่อนข้างต่ำเทียบกับหนี้สินทั้งหมดของบริษัท โดยหุ้นกลุ่มที่มีหนี้ครบกำหนดในปีนี้เป็นสัดส่วนต่อหนี้สินรวมมากกว่ากลุ่มอื่นจะมีสัดส่วนดังกล่าวอยู่ในช่วง 20-50% ประกอบด้วย JKN 50.3%, QH 33%, LH 30%, CBG 28%, AP 25%, SPALI 24.3% และ SC 20.7%

4.บริษัทในกลุ่มที่มีสัดส่วนหนี้ครบกำหนดปีนี้ต่อหนี้สินรวมทั้ง 7 ตัว มีระดับ D/E Ratio ต่ำกว่า 2x และมีวงเงินสินเชื่อหมุนเวียนที่สามารถนำมาใช้เพิ่มสภาพคล่องในระยะสั้นได้ง่าย ทให้เรายังไม่กังวลกับปัญหาด้านสภาพคล่ององหุ้นภายใต้ Coverage ของเรา

5.หุ้นกลุ่มไฟแนนซ์ที่พึ่งพาตลาดตราสารหนี้ค่อนข้างมากมีวงเงินครบกำหนดในปีนี้เป็นสัดส่วน 6.4-16% ของหนี้สินรวม ซึ่งถือว่าเป็นจำนวนที่ไม่เยอะมาก ขณะที่ในกรณีเลวร้ายหากไม่สามารถ Rollover ตราสารหนี้ได้บริษัทสามารถที่จะใช้สินเชื่อจากธนาคารเข้ามาทดแทนได้ เพราะระดับ D/E Ratio ของบริษัทส่วนใหญ่ยังอยู่ต่ำกว่า Covenant มากและมี Spread ระหว่างดอกเบี้ยรับจากการให้สินเชื่อและต้นทุนทางการเงินสูงพอที่จะดำเนินธุรกิจต่อได้ แม้ศักยภาพในการทำกำไรจะลดลงไปบ้าง

เราประเมินปัญหาสภาพคล่องในตลาดตราสารหนี้ไม่รุนแรง เพราะ ธปท. ดูแลเต็มที่ 

อย่างไรก็ดีเรามองว่าปัญหาด้านสภาพคล่องในตลาดตราสารหนี้อาจไม่รุนแรงดังที่นักลงทุนกังวล และอาจเกิดขึ้นในลักษณะสะดุดชั่วคราว เนื่องจากหน่วยงานการ กำกับดูแลทั้งกระทรวงการคลัง, ธปท. และ กลต. ได้เห็นถึงปัญหาและมีมาตรการช่วยเหลือเพิ่มเข้ามาอย่างต่อเนื่อง เพื่อสร้างความมั่นใจด้านสภาพคล่องของตลาดตราสารหนี้ให้ยังสามารถทำหน้าที่เป็นกลไกในการระดมทุนให้กับบริษัทต่างๆได้อย่างมีประสิทธิภาพ โดยมาตรการหลักที่มีการดำเนินแล้วได้แก่

1.มาตรการ Mutual Fund Liquidity Facility (MFLF) ครอบคลุมกองทุนรวมตลาดเงินและกองทุนรวมตราสารหนี้ที่เป็นกองทุนเปิด โดยให้สถาบันการเงินสามารถนำหน่วยลงทุนของกองทุนรวมดังกล่าว รวมถึงตั๋วเงินคลัง,พันธบัตรรัฐบาล และตราสารหนี้ภาคเอกชนสกุลเงินบาทอันดับ Credit Rating ไม่ต่ำกว่า A มาใช้เป็นหลักประกันในการขอสภาพคล่องจาก ธปท. ได้ด้วยอัตราดอกเบี้ยนโยบาย -0.5% ต่อปีเพื่อใช้สถาบันการเงินเป็นกลไกสร้างความมั่นใจและเพิ่มสภาพคล่องให้กับกองทุนตราสารหนี้

2.สมาคมธนาคารไทย,ธนาคารออมสิน,ธุรกิจประกันภัย และกบข.จัดตั้งกองทุนเสริมสภาพคล่อง เพื่อลดความเสี่ยงจากการระดมทุนในตลาดตราสารหนี้ภาคเอกชน (BSF) วงเงินเริ่มต้น 70,000-100,000 ล้านบาท โดยจะพิจารณารับซื้อหุ้นกู้ที่บริษัทผู้ออกมี Credit Rating ในระดับ Investment Grade ขึ้นไป (ตั้งแต่ BBB- ขึ้นไป) และต้องมีฐานะการดำเนินงานดีแต่ขาดสภาพคล่องชั่วคราว ทั้งนี้กองทุนสามารถพิจารณา Rollover ต่อได้หากจำเป็น

3.มาตรการดูแลกลไกตลาดตราสารหนี้ภาครัฐให้มีประสิทธิภาพและสภาพคล่องเพียงพอ ด้วยการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลอย่างต่อเนื่อง

นอกจากนี้เมื่อวันที่ 3 เม.ย.2563 ที่ประชุมคณะรัฐมนตรีนัดพิเศษได้เห็นชอบกรอบมาตรการบรรเทาผลกระทบจาก COVID-19 ระยะที่ 3 โดยในส่วนที่เกี่ยวข้องกับผู้ประกอบการและการสร้างความเชื่อมั่นให้ตลาดตราสารหนี้ โดยจะมีการพิจารณาออก พ.ร.ก.เพื่อให้ ธปท.สามารถจัดทำซอฟท์โลนได้โดยตรง (เดิมใช้วงเงินของ ธนาคารออมสิน) คล้ายช่วงหลังน้ำท่วมใหญ่ในปี 2555 ที่มีการทำซอฟท์โลนวงเงินสูงกว่า 3 แสนล้านบาท ซึ่งการออกครั้งนี้จะเน้นเข้าซื้อตราสารหนี้ที่จะครบกำหนด Rollover แต่ยังจำกัดอยู่ในกลุ่มตราสารหนี้ของบริษัทที่มีคุณภาพดีและระดมทุนจากตลาดเอกชนได้ไม่น้อยกว่าครึ่งหนึ่ง (50% ต้องมีภาคเอกชนเข้ามาลงทุนหรือ  Rollover และธปท.จะช่วยลงทุนอีก 50% ที่เหลือ) รวมทั้งมีการพิจารณาขยายเวลาคุ้มครองเงินฝาก 5 ล้านบาท ต่อไปอีก 1 ปี และลดเงินนำส่งกองทุน FIDF ของธนาคารลงจาก 0.46% เหลือ 0.23% คาดช่วยเติมสภาพคล่องให้กับตลาดได้และสร้างความเชื่อมั่นให้กับนักลงทุนในตลาดตราสารหนี้เพิ่มมากขึ้น อีกทั้งยังช่วยตีกรอบความเสี่ยงให้จำกัดลงเหลือแต่กลุ่มของบริษัทที่มีการออกตราสารหนี้ Credit Rating ต่ำกว่า BBB- ที่มีมูลค่ารวม 51,698 ล้านบาท ซึ่งคิดเป็นเพียง 7.3% ของวงเงินตราสารหนี้ที่จะครบกำหนดไถ่ถอนในปีนี้

มองความต้องการใช้สินเชื่อธุรกิจสูงขึ้น หนุนอัตราโตของสินเชื่อธนาคาร

ภายใต้แรงกดดันด้านสภาพคล่องของตลาดตราสารหนี้ เรามองว่าหุ้นกลุ่มธนาคารจะได้ประโยชน์จากความต้องการใช้สินเชื่อเสริมสภาพคล่องของภาคธุรกิจที่จะเพิ่มขึ้นมากในปีนี้ โดยจากข้อมูลของธปท.พบว่า ณ สิ้นเดือน ม.ค. ธนาคารพาณิชย์ไทยมีการให้สินเชื่อแก่ภาคธุรกิจเป็นวงเงินรวมทั้งสิ้น 5.6 ล้านล้านบาท หากบริษัทที่มีตราสารหนี้ครบกำหนดไถ่ถอนในปีนี้ไม่สามารถหานักลงทุนมา Rollover ตราสารหนี้ได้จะทำให้มีโอกาสที่สินเชื่อภาคธุรกิจของกลุ่มธนาคารจะเพิ่มขึ้นสูงสุดถึง 708,240 ล้านบาท หรือคิดเป็นอัตราการเพิ่มขึ้น 12.6% โดยหุ้นในกลุ่มธนาคารที่คาดได้ปัจจัยบวกดังกล่าวจะเป็นหุ้นธนาคารขนาดใหญ่ที่มีสัดส่วนการให้สินเชื่อภาคธุรกิจต่อพอร์ตลูกหนี้รวมสูง อาทิ BBL 41%, SCB 36%, KBANK 34% และ KTB 31% ขณะที่แรงกดดันด้านหนี้เสียยังไม่ส่งผลด้านลบมากนักในช่วง 2Q-3Q63 เนื่องจากลูกหนี้ในกลุ่มเสี่ยงที่มีสถานะทางการเงินไม่แข็งแรงจะได้รับการช่วยเหลือทั้งการลดดอกเบี้ยและการพักชำระหนี้ทั้งเงินต้นและดอกเบี้ยในช่วงดังกล่าว โดยที่ไม่เกิดการตกชั้นลูกหนี้ทำให้ NPL ของกลุ่มธนาคารมีแนวโน้มที่จะเพิ่มขึ้นเพียงเล็กน้อยในช่วง แต่หากเศรษฐกิจยังไม่สามารถฟื้นตัวได้ในช่วงปลายปีอาจต้องกลับมาพิจารณาอีกครั้งว่าธปท.และธนาคารมีมาตรการอื่นๆเพื่อรองรับการตกชั้นของลูกหนี้หรือไม่

เรายังไม่กังวลต่อภาวะสภาพคล่องของตลาดตราสารหนี้ และคาดปัญหาสภาพคล่องจะได้รับการบรรเทาด้วยมาตรการที่เข้มข้นขึ้นของ ธปท.

ทั้งนี้เราแนะนำให้นักลงทุนติดตามรายละเอียดของ พ.ร.ก. และมาตรการพยุงสภาพคล่องต่างๆ ของ ธปท. ที่จะพิจารณารายละเอียดเพิ่มเติมในวันที่ 7 เม.ย.นี้ โดยหากมีการกำหนดวงเงินที่มากพอที่จะรองรับการครบกำหนดไถ่ถอนของตราสารหนี้ปีนี้ในสัดส่วน 40-50% ขึ้นไป (วงเงินราว 2-300,000 ล้านบาท เพราะอีกครึ่งหนึ่งต้องมีภาคเกชนร่วมลงทุนด้วย) จะช่วยลดความกังวลด้านสภาพคล่องในตลาดตราสารหนี้ได้มาก นอกจากนี้ในฝั่งของบริษัทที่เรา Covered อยู่ เราประเมินว่าส่วนใหญ่เป็นบริษัทที่มีสถานการเงินที่ค่อนข้างแข็งแรง และมีวงเงินฉุกเฉินจากธนาคารคอยเสริมสภาพคล่องให้หากมีความจำเป็นที่จะต้องไถ่ถอนตราสารหนี้ดังกล่าวทำให้เราไม่กังวลต่อภาวะสะดุดด้านสภาพคล่องชั่วคราวของตลาดตราสารหนี้มากนัก