TOP - ซื้อ

กำไรสุทธิตามคาด; กำไรหลักต่ำกว่าคาด

TOP รายงานกำไรสุทธิไตรมาส 2/61 ที่ 4,795 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 48%YoY แต่ลดลง 15% QoQ หากไม่รวมกำไรจากสินค้าคงคลัง 4,345 ล้านบาท, จากสัญญาประกันความเสี่ยง 70 ล้านบาท, ขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน 1,159 ล้านบาท, ค่าใช้จ่ายครั้งเดียวเกี่ยวกับการซื้อหุ้นคืนกู้เพียง 431 ล้านบาท กำไรหลักไตรมาส 2/61 จะอยู่ที 2,939 ล้านบาทลดลง 32% YoY และ 21% QoQ ในขณะที่กำไรสุทธิเป็นไปตามที่เราและตลาดคาด กำไรหลักต่ำกว่าที่เราและตลาดคาด เนื่องจากค่าการกลั่นตลาดที่ต่ำกว่าคาด

ประเด็นหลักผลประกอบการ

กำไรสุทธิที่เติบโต YoY เป็นผลจากการบันทึกกำไรจากสินค้าคงคลังจำนวนมากในไตรมาสนี้ กำไรหลักที่ ปรับตัวลดลงมีสาเหตุมาจาก 1) ค่าการกลั่นตลาดที่ลดลง, 2) อัตราการใช้กำลังการกลั่นที่ลดลง และ3) อัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงงานอะโรเมติกส์ที่ ลดลง crude premium ที่สูงขึ้น, ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปที่ ปรับลดลง และสัดส่วนการผลิตผลิตภัณฑ์ที่มีมูลค่าสูงที่ลดลง (จากการหยุดซ่อมบำรุงโรงกลั่นตามแผน) กดดันค่าการกลั่นของ TOP ในขณะที่ส่วนต่างราคาอะโรเมติกส์และน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานปรับตัวลดลงส่งผลให้ส่วนต่างราคาโดยรวมลดลง

ทั้งนี้ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์โดยรวม (market gross integrated margin) ของ TOP ปรับตัวลดลงมาอยู่ที 5.9 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรล จาก 8.3 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรลในไตรมาส 2/60 และ 8.2 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรลในไตรมาส 1/61 นอกจากนี้อัตราการใช้กำลังการกลั่นปรับตัวลดลงมาอยู่ที 108% จาก 112% ในไตรมาส 2/60 และ 113% ในไตรมาส 1/61 จากการหยุดซ่อมบำรุงหน่วยกลั่น CDU-1 อัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงงานอะโรเมติกส์ปรับตัวลดลงมาอยู่ที 84% จาก 90% ในไตรมาส 1/61 (แต่
เพิ่มขึ้นจาก 78% ในไตรมาส 2/60) เนื่องจากโรงกลั่นผลิตวัตถุดิบส่งมาได้น้อยลง ในขณะที่ อัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงงานน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานอยู่ที 89% (อ่อนตัวลงจาก 90% ในไตรมาส 2/60 แต่ทรงตัวQoQ)

แนวโน้ม

กำไรหลักไตรมาส 3/61 ของ TOP มีแนวโน้มปรับตัวลดลง YoY (ค่าการกลั่นและส่วนต่างราคาอะโรเมติกส์ที่อ่อนตัวลง) แต่เพิ่มขึ้น QoQ จากอัตราการใช้กำลังการกลั่นและค่าการกลั่นที่ ปรับตัวสูงขึ้น—สัดส่วนการผลิตผลิตภัณฑ์ที มีมูลค่าสูงที่เพิ่มขึ้น (โรงกลั่นกลับมาดำเนินการตามปกติ) crude premium ที่ ลดลง และกำไรจากธุรกิจอะโรเมติกส์ที่เพิ่ มขึ้น (ส่วนต่างราคา PX ที่เพิ่มขึ้น) ทั้งนี้กำลังการกลั่นที่อาจหายไป (จากผลของพายุเฮอร์ริเคนในแถบแอตแลนติก) อาจหนุนค่าการกลั่นในไตรมาส 3/61

สิ่งที่เปลี่ยนแปลง

จากการที่กำไรหลักไตรมาส 2/61 ต่ำกว่าคาด เราปรับลดสมมติฐานค่าการกลั่นปี 2561 ลงจาก 5.8 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรล มาอยู่ที 5.2 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรล และปรับประมาณการกำไรหลักและกำไรสุทธิปี 2561 ลดลง 11% มาอยู่ที่ 13,832 ล้านบาท และ 9% มาอยู่ที 17,522 ล้านบาท ตามล่าดับ ดังนั้นราคาเป้าหมาย ณ สิ้นปี 2561 ปรับตัวลดลงจาก 104 บาท มาอยู่ที่ 95 บาท อ้างอิงจากค่า PER เฉลี่ยระยะยาวของ TOP ที 11 เท่า

คำแนะนำ

แม้ว่าค่าการกลั่นจะอ่อนตัวลงตามฤดูกาลในระยะสั้น เราคาดว่าค่าการกลั่นจะกลับเป็นขาขึ้นในปลายไตรมาส 3/61 หนุนโดยฤดูกาลหยุดซ่อมบ่ารุงโรงกลั่นในช่วงฤดูใบไม้ร่วง นอกจากนี้มูลค่าในปัจจุบันของ TOP ยังคงถูก โดยซื้อขายที PER ปี 2561 ที 9.3 เท่า ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยระยะยาว นอกจากนี้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลปี 2561 คาดว่าจะอยู่ที่ 4.6% สูงกว่าอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลเฉลี่ยของตลาดที 3.0%