EASON - ซื้อ

ประเด็นสำคัญในการลงทุน :

- EASON เจ้าตลาดสีรถจักรยานยนต์ในไทยด้วยส่วนแบ่งตลาดสูงเกิน 40% จาก Know-how ของพันธมิตร ล่าสุดกระจายการลงทุนสู่ธุรกิจรับเหมาก่อสร้าง โรงไฟฟ้าชีวมวล APCON : ผลิตและจัดจำหน่าย สีรถจักร์ยานยนต์ และสีเคลือบกระป๋องโลหะ ซึ่งมีส่วนแบ่งการตลาดอันดับต้นๆของประเทศ โดยธุรกิจยานยนต์ เป็นการผลิตตามออเดอร์แบบ Toll Manufacturing Agreement (คู่สัญญาเป็นผู้รับผิดชอบเรื่องวัตถุดิบและ Know-how แก่บริษัท) จาก BTL ใน 3 ประเทศ คือ ไทย (โดย EASON) เวียดนาม (โดย EUP ถือหุ้น 62%) และอินโดนีเซีย (โดย EI ถือหุ้น 93%) โดยมีสัดส่วนรายได้ 30% สำหรับสีเคลือบกระป๋องมีสัดส่วนรายได้ 65% ผลิตในประเทศและจัดจำหน่ายทั้งไทยและเทศ ขณะที่ล่าสุดเริ่มกระจายการลงทุนไปสู่ธุรกิจเกี่ยวข้องกับพลังงานทดแทน กล่าวคือ เริ่มถือหุ้นใน APCON จากเดิมที่ 6.67% มาสู่ 20.95% ตั้งแต่เดือน ธ.ค. 59 และเริ่มรับรู้รายได้แบบเต็มไตรมาสตั้งแต่งวด 1Q60 เป็นต้นมา โดยในช่วงที่เหลือของปีคาดว่ามีโอกาสรับรู้รายได้จากการงานรับเหมาก่อสร้างซึ่งตกค้างจากปีก่อนหน้าในระดับสูง

- คูณภาพการผลิตที่ผู้ซื้อรายหลักยอมรับ และเริ่มมีโอกาสนำสินค้าเข้าสู่ไลน์การผลิตของผู้ซื้อในตลาด ตปท.หนุนให้คาดหวังการเติบโตก้าวกระโดดนับจากนี้ : ด้วยกลยุทธ์การตั้งฐานการผลิตในกลุ่มประเทศทั้ง 3 ประเทศดังกล่าวซึ่งประกอบด้วย ไทย เวียดนาม และอินโดนีเซีย มีขนาดตลาดที่ใหญ่รวมกันได้เทียบเท่าประเทศจีนหรืออินเดีย (อันดับ 1 – 2 ของเอเชีย) กอปรกับมาตรฐานการผลิตตาม Know-how ของพันธมิตร (BTL) ยังได้รับการยอมรับจากผู้ผลิตจักรยานยนต์รายหลักในประเทศแถบเอเชียตะวันออกเฉียงใต้ คือ YAMAHA HONDA และ SUZUKI (ส่วนแบ่งตลาดกว่า 9 ใน 10 ส่วน) สะท้อนจากส่วนแบ่งตลาดอันดับต้นๆในไทยกว่า 46% เราจึงเชื่อว่า EASON จะสามารถเพิ่มส่วนแบ่งตลาดทั้งในประเทศเวียดนามและอินโดนีเซีย ที่ภาวะการผลิตของตลาดรถจัรยานยนต์กลับมาเติบโตแบบค่อยเป็นค่อยไปได้ สำหรับประเทศเวียดนามที่บริษัทตั้งฐานการผลิตมานานกว่า 10 ปี แม้ปัจจุบันมีการผลิตในระดับ 900 - 1,000 ตันต่อปี แต่เชื่อว่าได้ผ่านพ้นช่วงก่อตั้งตลอดจนการเข้าตรวจเช็คคุณภาพการผลิตรายหลักดังกล่าวซึ่งต้องใช้เวลาราว 1 – 2 ปีโดยปรกติไปแล้ว จึงอาจคาดหวังถึงการเติบโตของการผลิตที่เพิ่มขึ้นแบบก้าวกระโดดได้ หลังเริ่มเข้าไปผลิตให้แก่รถจักรยานยนต์ในรุ่นที่แพร่หลายอยู่แล้ว สำหรับอินโดนีเซียซึ่งตั้งมาราว 3 ปี ปัจจุบันแม้ยังสร้างผลขาดทุนอยู่ แต่เชื่อว่าจะทยอยมีขาดทุนลดลงอย่างรวดเร็ว หลังจากที่เริ่มได้รับการตรวจสอบจากผู้ผลิตหลัก เช่นเดียวกับที่เวียดนาม

- รับรู้กำไรธุรกิจร่วม APCON เป็นปีแรก และยังมีโอกาสทางธุรกิจจาก “SPP Hybird Firm” : ภายหลังจากความพยายามในการขยายธุรกิจ ดังกล่าว EASON ยังใช้กลยุทธ์เชิงรุกกระจายการลงทุนไปยังธุรกิจที่น่าสนใจ คือ APCON ผู้รับเหมาก่อสร้างโรงไฟฟ้าชีวมวลแบบ Turnkey ซึ่งเริ่มถือหุ้นตั้งแต่เดือน มี.ค. 59 ที่ 6.67% และมีการซื้อหุ้นเพิ่มทุนเรื่อยมา จนกระทั่งมีสัดส่วนการถือหุ้นเท่ากับ 20.95% ตั้งแต่เดือน ธ.ค. 59 และล่าสุดซื้อหุ้นเพิ่มทุนเพื่อรักษาสัดส่วนการถือหุ้นไว้ตามเดิม เบ็ดเสร็จบริษัทลงทุนไปทั้งหมด 460 ล้านบาท โดยเริ่มรับรู้ส่วนแบ่งกำไรจาก APCON ในงวด 1Q60 เป็นไตรมาสแรก ราว 3.3 ล้านบาท นอกจากนี้ในอนาคตฝ่ายวิจัยเชื่อว่าโอกาสทางธุรกิจของ APCON ได้รับปัจจัยบวกจากนโยบายส่งเสริมการผลิตไฟฟ้าจากพลังงานหมุนเวียนที่จะรับซื้อไฟฟ้าแบบ SPP Hybrid ในปริมาณ 300 MW และกำหนดให้เป็นสัญญาประเภท “Firm” กล่าวคือ จะมีค่าปรับหากโรงไฟฟ้าไม่สามารถเดินเครื่องได้ 100% ช่วง peak และช่วง off-peak ต่ำกว่า 65% หนุนให้ความต้องการโรงไฟฟ้าชีวมวลเพิ่มสูงขึ้น

- คาดธุรกิจรับเหมาโรงไฟฟ้าชีวมวล น่าจะเป็นตัวชูโรงดันกำไรปี 60 เติบโต 20.8%YoY : โดยรวมในปี 60 ฝ่ายวิจัยคาดว่า การใช้กำลังการผลิตในประเทศเวียดนามน่าจะเพิ่มขึ้นก้าวกระโดดจากปีก่อนหน้าที่ 900 – 1,000 ตัน/ปี มาอยู่ที่ 1,200 ตัน/ปี ได้จากการผ่านขั้นตอนการตรวจเช็คคุณภาพการผลิตอย่างเข้มงวดจากผู้ซื้อมาระยะหนึ่งและเข้าสู่ shelf ของผู้ผลิตเรียบร้อยแล้วและคาดจะเป็นการ Ramp-up นับจากนี้ นอกจากนี้ คาดว่า EASON จะได้รับผลบวกจากช่วง High season คือ ช่วงปลาย 3Q60 – 4Q60 (หลังออกพรรษา) สำหรับส่วนงานในประเทศ ขณะที่ยังไม่รวมโอกาสในการฟื้นตัวของอินโดนีเซียในประมาณการ โดยคาดต้องรอติดตามการผลิตไปจนถึงช่วงปลายปีว่าจะสามารถสูงเกิน 200 – 300 ตัน/ปี ซึ่งจะเป็นจุดเริ่มต้นของการพลิกฟื้นแบบก้าวกระโดด โดยรวมคาดรายได้จากการดำเนินงานเติบโต 13%YoY เป็น 588 ล้านบาท ส่วนปัจจัยชูโรงของปีนี้ คือ ธุรกิจร่วม APCON ซึ่งคาดว่ามีโอกาสที่จะรับรู้รายได้จากงานรับเหมาที่แล้วเสร็จ แต่มีการดีเลย์การส่งมอบจากปี 59 มาเป็นช่วง 2H60 โดยคาดจะมีส่วนแบ่งกำไรราว 20 ล้านบาทเป็นอย่างต่ำ ส่งผลให้โดยรวมคาดว่า EASON จะมีกำไรปี 60 เติบโตราว 20.8%YoY เป็น 107 ล้านบาท

- โอกาสทางธุรกิจทางเลือก เป็น Potential หนุนการเติบโตแบบ Inorganic เริ่มต้นแนะนำให้ “ทยอยซื้อสะสม” ด้วยราคาเหมาะสมที่ 4.50 บาท : Potential ของธุรกิจร่วม APCON ฝ่ายวิจัยเชื่อว่าสามารถคาดหวังการเติบโตของส่วนแบ่งกำไรได้หากสามารถรับงานเพิ่มขึ้น เป็นอีก Upside risk ต่อประมาณการโดยประเมินมูลค่าพื้นฐานของ EASON ด้วยวิธี Prospective PER ที่ 23.85 เท่า (อิง PER เฉลี่ย ย้อนหลังราว 1 ปี ซึ่งเป็นช่วงที่ EASON เริ่มต้นเข้าลงทุนใน APCON และปรับเพิ่มอีก +1.25SD ซึ่งยังต่ำกว่าจุดสูงสุดในช่วงดังกล่าวที่ +2.5SD) แบบ Fully Diluted (รวมหุ้นเพิ่มทุนจากใช้สิทธิ EASON-W2 ทั้งหมด) อยู่ที่ 4.50 บาท หลังบริษัทมีความพยายามการมุ่งหาการเติบโตแบบ Inorganic Growth ทั้งนี้ ราคาที่ปรับตัวลงมาแรงล่าสุดเชื่อว่าเป็นโอกาสให้ “ทยอยซื้อสะสม” ด้วย Upside 21%


ปัจจัยสนับสนุน

- การพลิกฟื้นตัวของส่วนงานที่เวียดนามและอินโดนีเซีย เร็วกว่าที่คาด

- APCON ได้รับงานรับเหมาใหม่ๆ ตามแผนการสนับสนุนจากภาครัฐบาล

ความเสี่ยง

- APCON มีการเลื่อนการรับรู้รายได้

- ไม่มีสัญญาณการฟื้นตัวจากส่วนงานประเทศอินโดนีเซีย