ปลดล็อกมูลค่าหุ้นจากกองทุนรวมโครงสร้างพื้นฐาน
ประเด็นการลงทุน
เราเริ่มทำการวิเคราะห์หุ้น BRR ด้วยคำแนะนำ “ซื้อ” ภาวะที่ราคาน้ำตาลในตลาดโลกซึ่งยังคงเป็นภาวะขาขึ้นและน่าจะต่อเนื่องไปยังปี 2560 จะส่งผลบวกต่อ BRR ในแง่ของราคาขายส่งออกที่ทำการล็อกสัญญาล่วงหน้ากับลูกค้าที่เพิ่มขึ้น และเนื่องจากทั้งราคาขายส่งออกและผลผลิตน้ำตาลของบริษัทที่เพิ่มขึ้น (จากพื้นที่เพาะปลูกและผลผลิตต่อพื้นที่เพาะปลูกที่เพิ่มขึ้น) ในปี 2560 เราจึงคาดว่ากำไรของ BRR จะฟื้นตัวแข็งแกร่งอย่างมีนัยสำคัญในปี 2560 อัพไซด์ของการประเมินมูลค่าพื้นฐานของหุ้น BRR จะมาจากการปลดล๊อกมูลค่าหุ้นจากการจัดตั้งกองทุนรวมโครงสร้างพื้นฐานซึ่งคาดว่าจะเกิดขึ้นในช่วงกลางปี 2560 ในส่วนของอัพไซด์ของกำไรสุทธิในระยะยาวจะมาจากโครงการโรงน้ำตาลฟอกขาวแห่งใหม่ในปี 2561 โครงการโรงเอทานอลในช่วงปี 2561/62 และโรงไฟฟ้าแห่งใหม่โรงที่สี่ในปี 2563 (อย่างเร็วที่สุด) เราเชื่อว่าราคาหุ้น BRR มีแนวโน้มที่จะซื้อขายสูงกว่าค่าเฉลี่ย PER ระยะยาวของหุ้นเอง ถ้าการจัดตั้งกองทุนรวมโครงสร้างพื้นฐานและโครงการสำคัญสามโครงการในอนาคตเริ่มที่จะมีความชัดเจนและเห็นเป็นรูปเป็นร่างมากขึ้น
ภาวะขาดดุลน้ำตาลในตลาดโลกจะยังคงมีต่อไปในปี 2559/60
กระทรวงเกษตรสหรัฐฯ ยังคงคาดว่าภาวะการบริโภคน้ำตาลในตลาดโลกจะยังคงมากกว่าผลผลิตน้ำตาลต่อไปอีกในปี 2559/60 ส่งผลให้ยังคงเกิดภาวะการขาดดุลน้ำตาลโลกจำนวน 2.63 ล้านตันในปี 2559/60 (ถึงแม้ว่าภาวะการขาดดุลจะลดน้อยลงจากที่ขาดดุล 6.68 ล้านตันในปี 2558/59) ซึ่งได้รับปัจจัยหนุนจากผลผลิตน้ำตาลที่ลดลงของประเทศอินเดียและไทย รวมถึงการบริโภคในประเทศอินเดีย สหรัฐฯ รัสเซีย และไทยที่เพิ่มสูงขึ้น สถาบันวิจัย F.O. Lichts ได้คาดการณ์ภาวะการขาดดุลน้ำตาลในตลาดโลกที่ 6.26 ล้านตันในปี 2559/60 ซึ่งถือว่าใกล้เคียงกับจำนวนขาดดุลที่ 6.38 ล้านตันในปี 2558/59 และคาดอัตราส่วนสต๊อกน้ำตาลต่อการบริโภคของโลกมีแนวโน้มลดลงจาก 39% ในปี 2558/59 มาอยู่ที่ 34% ในปี 2559/60
ราคาส่งออกน้ำตาลและมาร์จิ้นธุรกิจน้ำตาลที่จะเพิ่มขึ้นก้าวกระโดดในปี 2560
บริษัทได้ทำการล็อกราคาน้ำตาลสำหรับการทำสัญญาขายล่วงหน้ากับลูกค้าคิดเป็นประมาณ 60% สำหรับในปี 2559/60 ที่ราคา 22.9 เซ็นต์ต่อปอนด์ ซึ่งสัญญาดังกล่าวครอบคลุมถึงช่วงเดือนมี.ค. ถึงธ.ค. 2560 (เทียบกับราคาขายเฉลี่ยที่ 15.5 เซ็นต์ต่อปอนด์ในปี 2558/59) และเนื่องจากยอดขายส่งออกน้ำตาลดิบคิดเป็น 70% ของรายได้น้ำตาลและโมลาสรวมทั้งหมด ราคาส่งออกที่เพิ่มขึ้นก้าวกระโดดในปีหน้าจะส่งผลกระทบทางบวกต่อรายได้ธุรกิจน้ำตาลและมาร์จิ้นของธุรกิจน้ำตาลของ BRR ในปีหน้าอย่างมีนัยสำคัญ แต่ถึงแม้ว่าบริษัทจะทำการล็อกราคาขายส่งออกที่สูงขึ้นไปอีกสำหรับในปี 2559/60 แต่เราก็ยังคงใช้สมมติฐานอย่างอนุรักษ์นิยมสำหรับราคาขายส่งออกน้ำตาลของ BRR ในปี 2560 ที่ 20.9 เซ็นต์ต่อปอนด์ หรือเพิ่มขึ้น 35% YoY เราคาดว่ารายได้จากธุรกิจน้ำตาลและโมลาสรวมมีแนวโน้มเติบโตก้าวกระโดด 34% YoY มาอยู่ที่ 5.54 พันล้านบาทในปี 2560 ซึ่งมีปัจจัยหนุนมาจากทั้งปริมาณยอดขายและราคาส่งออกที่เพิ่มขึ้น
คาดกำไรฟื้นตัวก้าวกระโดดในปี 2560
เราคาดรายได้ปี 2560 ที่ 6.26 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 31% YoY (หนุนโดยการฟื้นตัวของธุรกิจน้ำตาล) และคาดอัตรากำไรขั้นต้นเพิ่มขึ้นจาก 21.4% ในปี 2559 ไปเป็น 23.9% ในปี 2560 (หนุนโดยมาร์จิ้นธุรกิจน้ำตาลที่เพิ่มสูงขึ้นจากราคาน้ำตาลในตลาดโลกที่เพิ่มขึ้น) เราคาดกำไรสุทธิปี 2560 ที่ 600 ล้านบาท เพิ่มขึ้นก้าวกระโดด 88% YoY และกำไรหลักปี 2560 ที่ 550 ล้านบาท เพิ่มขึ้นก้าวกระโดดเช่นกัน 102% YoY
อัพไซด์จากกองทุนรวมโครงสร้างพื้นฐานและสามโครงการใหม่
เรายังคงไม่รวมผลกระทบจากการจัดตั้งกองทุนรวมโครงสร้างพื้นฐานเข้ามาในประมาณการของเราแต่อย่างใด ซึ่งเราประเมินว่าเป็นการปลดล็อกมูลค่าหุ้นของ BRR จากการเข้าไปถือหุ้น 33.3% ในกองทุนรวมโครงสร้างพื้นฐาน เราประเมินว่าส่วนแบ่งกำไรจากการที่ BRR เข้าถือหุ้นสัดส่วน 33.3% ในกองทุนรวมโครงสร้างพื้นฐานตามวิธีส่วนได้เสีย รายได้เงินปันผลจากกองทุนรวมโครงสร้างพื้นฐาน และความเป็นไปได้ของการบันทึกกำไรจากการขายสิทธิรายได้จากโรงไฟฟ้าสองแห่งเข้ากองทุนรวมโครงสร้างพื้นฐาน มีแนวโน้มที่จะกลบผลกระทบทางลบจากรายได้ที่หายไปของโรงไฟฟ้าทั้งสองแห่งในระยะยาว นอกจากโครงการโรงเอทานอลและโครงการโรงไฟฟ้าใหม่แห่งที่สี่ซึ่งคาดว่าจะเสร็จในปี 2561/62 และ 2563 ตามลำดับ การลงทุนในโรงน้ำตาลฟอกขาวแห่งใหม่จะช่วยเพิ่มอัตรากำไรขั้นต้นตั้งแต่ปี 2561 เป็นต้นไป ซึ่งเรายังคงไม่ได้คำนวณรวมเข้าไปในประมาณการของเราแต่อย่างใด
