TOP - ซื้อ

สูงกว่าคาด

กำไรสุทธิหลังหักภาษีไตรมาส 3/59 ของ TOP ปรับตัวลดลง 62% QoQ มาอยู่ที่ 2.9 พันล้านบาท (แต่พลิกกลับจากการขาดทุนอย่างหนักที่ 2.3 พันล้านบาทในไตรมาส 3/58) กำไรที่อ่อนตัวเป็นไปตามที่เราคาด แต่ต่ำกว่าที่ Bloomberg คาด 12% หากไม่รวมรายการพิเศษ กำไรหลักอยู่ที่ 2.9 พันล้านบาท ลดลง 15% QoQ และ 30% YoY แต่สูงกว่าที่เราคาด 6% จากค่าการกลั่นที่แข็งแกร่งกว่าที่คาดเล็กน้อย; TOP รายงาน 4.3 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรล เทียบกับของเราที่ 4.2 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรล

ประเด็นหลักผลประกอบการ

ผลประกอบการไตรมาส 3/59 ที่ไม่ดีนักมาจากการพลิกกลับของกำไรจากสต๊อกน้ำมันจำนวนมากรวมที่ 4.4 พันล้านบาทในไตรมาส 2/59 มาเป็นขาดทุน 625 ล้านบาท ในไตรมาส 3/59 จากมาร์จิ้นธุรกิจโรงกลั่นและมาร์จิ้นธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นที่อ่อนตัวตามฤดูกาลหนุนให้มาร์จิ้นของบริษัทอ่อนตัวลง (ค่าการกลั่นรวมเฉลี่ย) เล็กน้อยที่ 0.2 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรล มาอยู่ที่ 6.7 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรล นอกจากนี้อัตราการใช้กำลังการผลิตโรงกลั่นปรับตัวลดลงมาอยู่ที่ 107% จากก่อนหน้านี้ที่ 109% จากการกลับมาดำเนินการผลิตของโรงกลั่นอื่นๆ (ซึ่งมีการปิดซ่อมบำรุงในไตรมาส 2/59) การซ่อมบำรุงครั้งใหญ่ของ TLB ไม่เพียงแต่กดดันการผลิตลงมาอยู่ที่ 62% จาก 84% ในไตรมาส 2/59 ยังทำค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานรวมของบริษัทปรับขึ้น 0.1 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรล (หรือเทียบเท่า 100 ล้านบาทในไตรมาสนี้)

ในเชิงบวก มาร์จิ้น PX ที่ดีขึ้นและการดำเนินงานเต็มกำลังผลิตของโรง LAB แห่งใหม่ ช่วยขยายมาร์จิ้นธุรกิจอะโรเมติกสิ์และบรรเทาความเสี่ยงขาลงในมาร์จิ้นรวมของบริษัท เนื่องจากมาร์จิ้นธุรกิจโรงกลั่นและมาร์จิ้นธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นที่อ่อนตัวลง นอกจากนี้ส่วนแบ่งกำไรจากธุรกิจไฟฟ้าขยายตัวขึ้นจากการที่โรงไฟฟ้า SPP 2 ยูนิตดำเนินการเต็มไตรมาส ซึ่งช่วยลดผลกระทบจากธุรกิจโรงกลั่นและหนุนกำไรของบริษัทต่อไปได้

แนวโน้ม

การคาดการณ์ของสภาพอากาศที่จะหนาวเย็นกว่าปกติในไตรมาส 4/59 เกิดจากปรากฏการณ์ลานีญาน่าจะทำให้ค่าการกลั่นแข็งแกร่งอย่างต่อเนื่อง โดยมาร์จิ้นน้ำมันดีเซล คาดว่าจะเพิ่มขึ้นไปอย่างน้อย 13-14 เหรียญต่อบาร์เรล เทียบกับ 12 เหรียญต่อบาร์เรล QTD จนตลอดที่เหลือของปี 2559 นั่นหมายถึง ค่าการกลั่นรวมของของ TOP (GIM) น่าจะไต่ขึ้นมาในระดับที่ 7.5 เหรียญต่อบาร์เรลเป็นอย่างน้อย ในไตรมาส 4/59

สิ่งที่เปลี่ยนแปลง

เรายังคงประมาณการกำไรสุทธิปี 2559 มากกว่าตลาดที่ 1.85 หมื่นล้านบาท ไม่เปลี่ยนแปลง แม้ว่าอัตราภาษีในไตรมาส 3/59 ปรับตัวขึ้นอย่างมากและความกังวลเกี่ยวกับมาร์จิ้นของอโรเมติกยังคงมีอยู่ เรายังคงคาดว่าตลาดฯ น่าจะปรับประมาณการกำไรขึ้น

คำแนะนำ

เรายังคงมุมมองเชิงบวกต่อแนวโน้มราคาหุ้นของ TOP จากความกังวลของบริษัทต่อผลกำไรที่ถูกบดบังโดยแนวโน้มอะโรเมติกที่อ่อนตัวเริ่มจางหายไป ค่าการกลั่นที่ดีดกลับมาตั้งแต่ต้นไตรมาส 4/59 พร้อมกับมาร์จิ้นของน้ำมันดีเซลเริ่มจะพลิกกลับอย่างแข็งแกร่งเนื่องจากการเริ่มเข้าสู่อากาศที่หนาวกว่าปกติ เป็นสัญญาณที่ดีสำหรับ TOP เนื่องจากเป็นโรงกลั่นที่เน้นการกลั่นน้ำมันดีเซลมากที่สุดในหุ้นโรงกลั่นไทยทั้งหมด