SPALI - ซื้อ

กำไรสุทธิไตรมาส 2/59 สอดคล้องกับประมาณการ

SPALI รายงานกำไรหลักไตรมาส 2/59 ที่ 1.4 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 49% YoY และ 3% QoQ เป็นไปตามที่เราและตลาดคาด นอกจากนี้ SPALI ประกาศจ่ายเงินปันผลระหว่างกาลเท่ากับ 0.50 บาท/หุ้น สำหรับผลประกอบการครึ่งปีแรก 2559 (ต่ำกว่าประมาณการของเราที่ 0.60 บาท/หุ้น จากอัตราการจ่ายปันผลที่ต่ำกว่าคาดโดยจ่ายเพียง 30% ของกำไรสุทธิ ต่ำกว่าที่เราคาดที่ 36% ของกำไรสุทธิ) ซึ่งจะขึ้นเครื่องหมาย XD ในวันที่ 19 สิงหาคม 2559 และจ่ายเงินปันผลในวันที่ 6 กันยายน 2559

ประเด็นหลักผลประกอบการ

การเติบโตของกำไร YoY เนื่องจากรายได้จากการขายที่อยู่อาศัยที่ขยายตัว (เพิ่มขึ้น 24% YoY ที่ 6.2 พันล้านบาท แบ่งเป็นคอนโด 49% และ 51% เป็นที่อยู่อาศัยแนวราบ) และอัตรากำไรขั้นต้นของการขายที่อยู่อาศัยที่ขยายตัว (เพิ่มขึ้น 1.1% YoY มาเท่ากับ 38.8% ในไตรมาส 2/59 จากฐานที่ต่ำมากจากการโอนคอนโดเวลลิงตันในไตรมาส 2/58) อัตราส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารที่ลดลง (9.9% ในไตรมาส 2/59 ลดลงจาก 11.5% ในไตรมาส 2/58 จากการลดค่าธรรมเนียมการโอนในช่วง 1–28 เม.ย. 2559) รายได้จากโครงการที่อยู่อาศัยแนวราบเพิ่มขึ้นทำสถิติสูงสุดที่ 3.2 พันล้านบาทในไตรมาส 2/59 เพิ่มขึ้น 84% YoY และ 8% QoQ ในขณะที่รายได้คอนโดลดลง 4% YoY แต่เพิ่มขึ้น 8% QoQ เป็น 3 พันล้านบาท (จากการเริ่มโอน โครงการ อีลิท สาทร-สวนพลู) ส่วนแบ่งรายได้ตามวิธีส่วนได้เสีย (Equity income) ซึ่งมาจากโครงการในออสเตรเลียพลิกกลับมามีกำไรในไตรมาส 2/59 เท่ากับ 53 ล้านบาท จากเดิมขาดทุน 4 ล้านบาทในไตรมาส 2/58 และ ขาดทุน 9 ล้านบาทในไตรมาส 1/59 สำหรับอัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยต่อทุนสุทธิคงที่ QoQ ที่ระดับ 0.9 เท่า ณ สิ้นเดือน มิ.ย. 2559

แนวโน้ม

เราคาดกำไรไตรมาส 3/59 จะลดลงทั้ง YoY และ QoQ โดยรายได้จากโครงการที่อยู่อาศัยคงที่ YoY แต่ลดลง QoQ จากฐานที่สูงในช่วงไตรมาส 2/59 โดยจะมี 2 คอนโดนเริ่มโอนในไตรมาส 3/59 คือ โครงการศุภาลัย คิ้วท์ รัชโยธิน-พหลโยธิน 34 (มูลค่า 1.9 พันล้านบาท, ยอดจอง 77%) และ โครงการศุภาลัย วิสต้า ภูเก็ต (มูลค่า 700 ล้านบาท, ยอดจอง 40%) ขณะที่อัตรากำไรขั้นต้นมีแนวโน้มทรงตัวทั้ง YoY และ QoQ แต่อัตราส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารมีแนวโน้มสูงขึ้นทั้ง YoY และ QoQ จากการที่ไม่มีมาตรการลดค่าธรรมเนียมการโอนจากรัฐบาล

สิ่งที่เปลี่ยนแปลง

กำไรสุทธิในช่วงครึ่งปีแรกคิดเป็น 60% ของประมาณการกำไรสุทธิตลอดทั้งปี 2559 ทั้งของเราและของตลาด โดยเราประมาณการเติบโตแบบอนุรักษ์นิยมสำหรับรายได้จากการขายที่อยู่อาศัยที่เติบโต 5% เท่ากับ 22 ล้านบาท สำหรับปี 2559 (สอดคล้องกับเป้าหมายของบริษัท) ซึ่ง 90% ของรายได้ดังกล่าวการันตีโดยยอดขายรอรับรู้รายได้แล้ว อย่างไรก็ตามเรายังคงเห็นอัพไซส์จากอัตรากำไรขั้นต้นของการขายโครงการที่อยู่อาศัย จากการที่ในช่วงครึ่งปีแรกขยายตัวมาอยู่ที่ 38.6% สูงกว่าประมาณการของเราที่ 38% สำหรับปี 2559 (โดยเป็นระดับปกติใหม่ ซึ่งต่ำกว่าระดับปกติเดิมที่ 42% ซึ่งเป็นค่าเฉลี่ยในอดีต 10 ปีย้อนหลัง จากการเพิ่มสัดส่วนของรายได้จากที่อยู่อาศัยแนวราบ ซึ่งมีอัตรากำไรขั้นต้นต่ำ น้อยกว่าคอนโด) ในเบื้องต้นจากการที่อัตรากำไรชั้นต้นของโครงการอสังหาฯเพื่อขายในครึ่งปีแรกของปี 2559 สูงกว่าประมาณการของเราทำให้เราคาดว่าจะมีอัพไซส์ประมาณ 4-5% ต่อประมาณการของเรา

คำแนะนำ 

สำหรับครึ่งปีหลังของปี 2559 เรามองว่าแนวโน้มกำไรสุทธิอ่อนตัว HoH จากการที่รายได้จากการขายที่อยู่อาศัยในช่วงครึ่งปีแรกคิดเป็น 55% ของประมาณการตลอดทั้งปี 2559 นอกจากนี้มูลค่าหุ้นปัจจุบันค่อนข้างตึงตัวโดยซื้อขายกันที่ PER ระดับ 9.0 เท่า (ซึ่งเหนือกว่าเฉลี่ยระยะยาว ระหว่างปี 2549-2558 อยู่ 1 ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน) จึงทำให้ราคาหุ้นน่าจะเคลื่อนไหวในลักษณะ sideway ในช่วงสั้น อย่างไรก็ตาม SPALI มีโอกาสสูงที่จะมีการเติบโตของกำไรแบบโดดเด่นในปี 2560 จากการที่ 49% ของรายได้จากการขายที่อยู่อาศัยในปี 2560 ถูกหนุนโดยยอดขายรอรับรู้รายได้แล้ว ซึ่งถือเป็นตัวเลขสูงที่สุดในกลุ่มบริษัทอสังหาฯที่เราให้คำแนะนำ โดยเรายังคงแนะนำ “ซื้อ” ด้วยราคาเป้าหมายปี 2559 เท่ากับ 25 บาท/หุ้น อ้างอิงจาก PER 9 เท่า (+1SD เหนือค่าเฉลี่ยมาตรฐานระหว่างปี 2549-2558) ทั้งหากมองระยะยาวไปยังปี 2560 มูลค่าหุ้น SPALI จะอยู๋ในระดับที่ถูกลงพอสมควรเนื่องจากซ้อขายที่ระดับ PER ปี 2560 เพียง 7.8 เท่า