มรสุมกำลังจะผ่านไป
ประเด็นการลงทุน
นับแต่ตันปีราคาหุ้น underperform ดัชนีฯ โดยตลอดเพราะผลประกอบการที่โดนกดดันจากนโยบายบัญชีมา 3 ไตรมาส คาด 2Q16 จะเป็นไตรมาสสุดท้ายที่กำไรของบริษัทอ่อนแอ เพราะจากการประชุมกับผู้บริหาร ผู้บริหารมีความมั่นใจว่าจะสามารถจบงานโครงการที่ทำให้เกิดปัญหาได้ ซึ่งจะส่งผลให้ปัจจัยกดดันหมดไป และยังมีปัจจัยหนุนจากอัตรากำไรขั้นต้นที่จะดีขึ้นเรื่อยๆ เพราะงานใหม่ที่กาตาร์ที่บริษัทเพิ่งจะได้รับมีอัตรากำไรขั้นต้นสูงเป็นพิเศษ ส่งผลให้กำไร 2H16 เติบโต เท่าตัวจาก 1H16 และคาดบริษัทจะได้รับงานภาครัฐฯขนาดใหญ่เร็วๆนี้ เพราะช่วงไตรมาส 3 เป็นช่วงปิดปีงบประมาณของภาครัฐฯ อย่างไรก็ตามเราคาดราคาหุ้นที่ปรับตัวขึ้นมาได้สะท้อนกำไรที่จะฟื้นตัวใน 2H16 ไปส่วนหนึ่งแล้ว ส่งผลให้อัพไซด์ต่อราคาเป้าหมายมีจำกัด เราจึงปรับคำแนะนำเป็น ถือ
แม้ 2Q16 จะฟื้นตัวช้ากว่าคาด...
เราประเมินกำไรหลัก 2Q16 ที่ 35 ล้านบาท ลดลง 35% YoY แต่เพิ่มขึ้น 18% QoQ น้อยกว่าที่เราคาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้ที่ราว 50 ล้านบาท โดยคาดบริษัทรับรู้รายได้ในไตรมาสนี้ราว 400 ล้านบาท (เพิ่มขึ้น 3%YoY และ 45%QoQ) หลักๆเป็นโครงการห้างล้อตเต้และโรงแรมมาริออท แต่เพราะมีโครงการขนาดใหญ่มูลค่ากว่า 200 ล้านบาท ที่ยังไม่สามารถรับรู้กำไรได้ตามหลักการลงบัญชีเชิงอนุรักษ์นิยม ส่งผลให้อัตรากำไรขั้นต้นอยู่ที่ 17% และอาจมีการตั้งสำรองจากการเก็บเงินค่างวดล่าช้าราว 13 ล้านบาท ส่งผลให้การตั้งสำรองสะสมเป็น 41 ล้านบาท
... ยังคงคาดกำไร 2H16 > 1H16
กำไร 2H16 จะเติบโตกว่า 1H16 เท่าตัว เพราะบริษัทได้รับงานที่กาตาร์เพิ่ม มูลค่ากว่า 180 ล้านบาท (รับรู้รายได้ 4Q16 นี้) ซึ่งเป็นโครงการที่มีอัตรากำไรขั้นต้นสูง ตาม benchmark บริษัทในการรับงานต่างประเทศ ส่งผลให้มาร์จิ้น 2H16 เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยยะ หนุนให้ 4Q16 จะเป็นไตรมาสที่โดดเด่นที่สุดในปีนี้ โดยอัตรากำไรจะปรับตัวขึ้นจากการปิดโครงการที่ไม่สามารถรับรู้ส่วนของกำไรได้ตลอดช่วง 3-4 ไตรมาสที่ผ่านมา พร้อมทั้งการพลิกการตั้งสำรองฯมูลค่ารวม 41 ล้านบาท จากหนึ่งโครงการที่มีปัญหาและจะปิดโครงการดังกล่าวใน 3Q16 ซึ่งผู้บริหารฯมั่นใจจะสามารถเก็บเงินคงค้างและพลิกรายการดังกล่าวได้ทั้งหมด
ปรับประมาณการกำไรปี 2016 ลงเล็กน้อยจากโครงการที่ล่าช้า
เราปรับประมาณการกำไรปี 2016 ลง 20% มาอยู่ที่ 170 ล้านบาท เติบโต 7% YoY เพื่อสะท้อนผลประกอบการในช่วง 1H16 ที่ต่ำกว่าคาด และจากโครงการ กทม. ที่การรับรู้รายได้อาจล่าช้าไปถึงช่วงปีหน้า เราปรับสมมติฐานการรับรู้รายได้ปี 2016-17 ลง 12% เป็น 1,400 และ 1,700 ล้านบาท และปรับลดประมาณการอัตรากำไรขั้นต้นลงเป็น 19% ส่งผลให้ราคาเป้าหมายปรับลงเป็น 3.50 บาท (อิง P/E 20 เท่า เทียบเท่าค่าเฉลี่ยในอดีต -0.5SD)
Backlog จะเริ่มเพิ่มขึ้นใน 3Q16 เป็นต้นไป
หลังจากที่บริษัทเซ็นสัญญางานโครงการขนาดเล็กมาตลอดปี เราคาดจะได้เห็นการเซ็นงานขนาดใหญ่ในช่วงไตรมาส 3 เพราะเป็นช่วงปิดปีงบประมาณของภาครัฐฯ ซึ่งจะมีงานขนาดใหญ่กว่างานเอกชนออกมา (มูลค่างานมากกว่า 500 ล้านบาท) คาดงานใหม่ที่จะเซ็นเข้ามาในช่วง 2H16 นี้ จะเพียงพอสำหรับการเติบโต 20% ในปีหน้า
