EGCO - ซื้อ, GPSC - ขาย

ประเด็นการลงทุน

จากราคาที่ปรับขึ้นมาแรงในช่วงเดือนที่ผ่านมาตั้งแต่ต้นปีจนถึงปัจจุบัน เรามองระดับราคาหุ้น GPSC มีความเสี่ยงสูง เราจึงแนะนำ “ขาย” GPSC ในระยะสั้นและหันมาลงทุนใน EGCO แทนจากกำลังการผลิตที่เติบโตดีกว่าและมีความเสี่ยงน้อยกว่า กำไรครึ่งหลังของปีที่มีความผันผวนน้อยกว่า รวมทั้งมีอัพไซด์ต่อประมาณการกำไรที่มากกว่า แนวโน้มการเติบโตที่ชัดเจนกว่า และ อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่สูงกว่า ทั้งนี้เพื่อแสดงให้เห็นถึงปัจจัยข้างต้น เราจึงจัดตั้งเวทีขึ้นมาดวลระหว่าง EGCO และ GPSC ตามรอบชกปัจจัยดังต่อไปนี้:

ยกที่ 1: กำลังการผลิตที่อยู่ในแผน

กำลังการผลิตของ EGCO คาดเติบโต 36% ในช่วง 3 ปีข้างหน้าและส่วนใหญ่จะเข้ามาในช่วงต้น (front-load) โดยกว่า 70% ของกำลังการผลิตระหว่าง 2559-61 จะเข้ามาในช่วงปีนี้ ซึ่งหมายถึงความเสี่ยงต่อการเลื่อนจ่ายกระแสไฟฟ้าในเชิงพาณิชย์ หรือ COD นั้นค่อนข้างจำกัด ส่วนทางด้าน GPSC บริษัทตั้งเป้าเพิ่มกำลังการผลิตขึ้นเพียง 19% ในช่วงเดียวกัน แต่มากกว่า 50% ของโครงการใหม่ระหว่าง 2559-61 จะเข้ามาครึ่งหลังปี 2560 ซึ่งอาจมีเหตุขัดข้องทางเทคนิคส่งผลให้เลื่อนจากการจ่ายกระแสไฟฟ้าในเชิงพาณิชย์ออกไป อย่างที่เราเห็นตัวอย่างในโครงการน้ำลิก (โรงไฟฟ้าน้ำ ขนาด 65 เมะวัตต์ที่บริษัทถือ 40%) ที่เลื่อน COD ออกไปจากไตรมาส 3/60 เป็น ไตรมาส 4/61 ทั้งนี้เราจึงมองปัจจัยข้างต้นส่งผลให้รายได้ EGCO มีความเสียงน้อยกว่า

ยกที่ 2: โมเมนตั้มกำไร

กำไร GPSC มีแนวโน้มปรับเพิ่มขึ้น YoY ในไตรมาส 2/59 จากค่า k ในสูตรไฟฟ้าที่สูงขึ้นช่วงเดือนมี.ค.-พ.ค. รวมทั้งจากอุปสงค์ไฟฟ้าที่สูงขึ้นทั้ง QoQ และ YoY ในช่วงเดียวกัน แต่เรามองกำไร EGCO จะปรับขึ้นเช่นเดียวกัน เนื่องจากโรงไฟฟ้า BLCP (ขนาด 1,434 เมะวัตต์ บริษัทถืออยู่ 50%) จะกลับมาจ่ายกระแสไฟฟ้าในเชิงพาณิชย์อย่างเต็มกำลังในไตรมาส 2/59 (คิดเป็นกว่า 30% ของรายได้โรงไฟฟ้า IPP ของ EGCO) ซึ่งโรงไฟฟ้าดังกล่าวได้ปิดซ่อมบำรุงไปในครึ่งแรกปี 2558 มองไปยังไตรมาส 3/59 รายได้ GPSC มีแนวโน้มหดตัวลงจากผลกระทบค่า Ft ที่ปรับลดลงเต็มไตรมาส (ลดลง 28 สตางค์) จากมาตรการลดค่า Ft ที่มีผลบังคับใช้ตั้งแต่เดือนพ.ค. ในขณะที่ข้อมูลในอดีตชี้อุปสงค์การใช้ไฟฟ้าจะหดตัวลงในครึ่งหลังปี 2559 โดยเรามองปัจจัยลบทั้งสองน่าจะมีน้ำหนักมากกว่ารายได้จากเงินปันผลของ RPCL และรายได้ที่เพิ่มขึ้นจากโรงไฟฟ้า NNEG (ขนาด 125MW บริษัทถือ 30% เริ่มจ่ายกระแสไฟฟ้าในเชิงพาณิชย์ในเดือนมิ.ย.ที่ผ่านมา) ที่จะเข้ามาในไตรมาส 3/59 ของ GPSC

สำหรับ EGCO เรามองอุปสงค์การใช้ไฟฟ้าที่อ่อนตัวลงในครึ่งหลังของปีจะส่งผลให้กำไรไตรมาส 3/59 อ่อนตัวลงเล็กน้อย แต่การเริ่มจ่ายกระแสไฟฟ้าในเชิงพาณิชย์ของโรงไฟฟ้า KN4 (ขนาด 930 เมกะวัตต์ บริษัทถืออยู่ 100% ในเดือนมิ.ย.ที่ผ่านมา) จะชดเชยกำไรที่มีแนวโน้มหดตัวลงได้บางส่วน เราประเมินโครงการดังกล่าวจะจ่ายไฟฟ้าเต็มกำลังได้ในไตรมาส 4/59 ซึ่งหากโรงไฟฟ้าดังกล่าวเดินเครื่องได้เร็วกว่าคาดจะเป็นอัพไซด์ต่อประมาณการของเรา นอกจากนี้เราคาด EGCO มีแนวโน้มขายทรัพย์สินที่ไม่ใช้ทรัพย์สินหลักออกมา ซึ่งจะเป็นอัพไซด์ต่อประมาณการปี 2559 ของเราอีกเช่นกัน

ยกที่ 3: โอกาสในการเติบโต

เนื่องจาก GPSC เป็นขุมโรงไฟฟ้าของกลุ่มปตท. เราจึงมองว่าบริษัทจะเติบโตไปพร้อมกับการขยายธุรกิจของปตท.และอุปสงค์การใช้ไฟฟ้าที่เพิ่มขึ้นในนิคมอุตสาหกรรมที่บริษัทมีโรงไฟฟ้าอยู่ อย่างไรก็ตามเรายังไม่เห็นการขยายโครงการในกลุ่มปตท.เร็วๆนี้ ในขณะที่เราคาคอุปสงค์การใช้ไฟฟ้ายังไม่ปรับเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยยะสำคัญในแถบนิคมอุตสาหกรรมที่บริษัทมีโรงไฟฟ้าอยู่ในช่วงที่เศรษฐกิจชะลอตัว เราจึงมองว่า GPSC คงยังไม่มีการเพิ่มกำลังการผลิตเร็วๆนี้ หันกลับมาด้านผู้นำของเรา แนวโน้มการเติบโตของ EGCO มีความชัดเจนค่อนข้างมาก จะเห็นได้อย่างโครงการน้ำเทิน 1 (โรงไฟฟ้าน้ำขนาด 650 เมะวัตต์ในลาว บริษัทถืออยู่ 25%)ที่เราคาดว่าบริษัทจะได้เซ็นสัญญาการรับซื้อไฟฟ้าภายในปีนี้ ส่วนการปรับอัตราค่ารับซื้อไฟฟ้าในโรงไฟฟ้าพลังงานความร้อนใต้พิภพที่ประเทศอินโดนิเซียน่าจะเห็นความชัดเจนเร็วๆนี้ นอกจากนี้ EGCO ยังสนใจเข้าซื้อหุ้นส่วนของสินทรัพย์ที่มีอยู่ในต่างประเทศ พร้อมยังเฟ้นหาผลตอบแทนเพิ่มจากการเข้าพัฒนาโครงการในประเทศเวียดนาม ซึ่งเราคาดว่าจะเห็นความชัดเจนโครงการข้างต้นภายในปีนี้

ยกที่ 4: มูลค่าราคาและเงินปันผล

เรามองราคา GPSC ที่ 37.50 บาทต่อหุ้นอยู่ในเกณฑ์แพงมาก ซึ่งเราได้เปรียบเทียบราคาประเมินของเรากับ Bloomberg ซึ่งแสดงให้เห็นว่าเราประเมินกำไรปี 2560 ของ GPSC ในเชิงอนุรักษ์ เนื่องจากเรามองว่าอาจมีการจ่ายไฟฟ้าได้ไม่ตามกำหนดในบางโครงการ ในขณะที่ประมาณการกำไร EGCO ของเราสอดคล้องกับของ Bloomberg ซึ่งแม้ใช้ประมาณการของ Bloomberg GPSC ยังซื้อของอยู่ในระดับ PEG ที่ 1.21 เท่าซึ่งถือว่าแพงกว่าเมื่อเทียบกับ EGCO ที่ 0.80 เท่า หากมองแนวโน้มการเติบโตของทั้งสองบริษัทที่อยู่ในเกณฑ์ดี
ในมุมมองของเรา PBV/ROE เป็นตัวเลือกที่ดีที่สุดในการเปรียบเทียบบริษัทไฟฟ้าเนื่องจากค่าดังกล่าวคำนวณวัฐจักรของสัญญาการซื้อไฟฟ้าเข้าไปด้วย ซึ่งค่าเฉลี่ยของกลุ่มอยู่ที่ 0.19 เท่า (ดู Figure 6) โดย EGCO เป็นหนึ่งในบริษัทที่ซื้อขายอยู่ในระดับถูกที่สุดในกลุ่ม ในขณะที่ GPSC อยู่ในระดับแพงสุดในกลุ่ม ทางด้านเงินปันผล ค่าใช้จ่ายในการลงทุนของ GPSC ในช่วงไม่กี่ปีข้างหน้าน่าจะจำกัดการปรับการจ่ายเงินปันผลในอนาคต เราประเมินอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลปีนี้อยู่ที่ 2.5% ส่วนของ EGCO อยู่ที่ 3.5% จากสันนิษฐานการปรับการจ่ายเงินปันผลเพิ่มขึ้น 0.25 บาต่อหุ้นในปีนี้ตามสถิติในอดีต อย่างไรก็ตาม EGCO มีสถานะเงินสดที่แข็งแกร่ง รวมทั้งอาจมีอัพไซด์ต่อประมาณการกำไรค่อนข้างมาก เราจึงคาดจะเห็นการจ่ายเงินปันผลที่สูงกว่าคาดจากปัจจัยดังกล่าว