TPCH - ซื้อ

ประเด็นการลงทุน

เราเชื่อว่าราคาหุ้น TPCH จะให้ผลตอบแทน ที่ดีกว่าตลาด ตามแนวโน้มผลการดำเนินงานที่เติบโตก้าวกระโดดโดยกำไรปี 2016-17 คาดที่ 270 และ 500 ล้านบาท นอกจากนี้คาดว่าหุ้น TPCH ที่ตลาดยัง Under-own มีโอกาสที่จะถูกซื้อเพิ่มได้อีกมาก จากจุดเด่นที่เหนือกว่าโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนอื่น พิจารณาจาก Equity IRR ที่สูงถึง 30% และ ROE ที่สูงถึง 23% (ค่าเฉลี่ยกลุ่มเพียง 10-15%) ส่งผลให้ราคาหุ้นมีโอกาสที่จะถูกซื้อได้ในราคา Premium กว่าค่าเฉลี่ยของกลุ่ม โดยราคาหุ้นอาจขึ้นไปได้ถึง 28 บาท หากอิงวิธีประเมินจาก PBV/ROE ที่ 0.21 เท่า เทียบค่าเฉลี่ยกลุ่ม

สำหรับ Upside gain ของราคาหุ้นในระยะยาว คาดจะถูกหนุนจาก (1) กำไรบริษัทจากนี้ไปจะสูงขึ้นเรื่อยๆทุกไตรมาสไปจนถึงปี 2018 บนสมมุติฐานแค่ PPA ณ.ปัจจุบัน (2) โรงไฟฟ้าชีวมวลคือหัวใจสำคัญที่ทำให้วงจรรีไซเคิลกากขยะภาคการเกษตรของประเทศจำนวนมหาศาลถูกนำไปใช้ประโยชน์ได้อย่างสมบูรณ์แบบ ดังนั้นธุรกิจของ TPCH จึงเป็นสิ่งจำเป็น และเป็นโครงการที่ภาครัฐฯให้การสนับสนุน ดูได้จากการเตรียมความพร้อมจะประมูล PPA โรงไฟฟ้าชีวมวลก่อน อีกราว 500MW ใน 3Q16 (3) ความเสี่ยงเรื่อง Operational risk แทบไม่มี จากวัตถุดิบกากขยะภาคการเกษตรที่มีจำนวนมาก และบริษัทมีประกันภัยโรงไฟฟ้าครอบคลุมทุกด้าน (4) โรงไฟฟ้า SPP ปัตตานีเฟส 1 กำลังการผลิต 23MW อยู่ระหว่างรอเปลียน LOI เป็น PPA โดยเราจะรวมเข้ามาในประมาณการเมื่อได้รับ PPA แล้ว คาดจะเพิ่มมูลค่าเหมาะสมอีก 6 บาท/หุ้น และคาดจะส่งผลให้กำไรในปี 2018 เติบโตก้าวกระโดดเป็น 700 ล้านบาท

Theme 1: เปลี่ยนเป็น FiT เสมือนได้โรงไฟฟ้าเพิ่มอีก 1 แห่ง

คาดกำไรของโรงไฟฟ้าช้างแรก (CRB) จะเพิ่มขึ้นเป็นเท่าตัว (ปีที่แล้วทำกำไรราว 68 ล้านบาท) จากการเปลี่ยนจากระบบ Adder 0.30 บาท/หน่วย (ได้ค่าไฟฟ้าราว 3.15 บาท/หน่วย) มาเป็น FiT ซึ่งได้ค่าไฟฟ้า 4.54 บาท/หน่วย คณะกรรมการกำกับกิจการพลังงาน (กกพ.) ซึ่งประกาศออกมาแล้ว และให้มีผลกับค่าขายไฟฟ้าย้อนหลังไปถึง 11 มีนาคม 2016 คาดหนุนให้บริษัทได้กำไรเพิ่มขึ้นปีละ 65 ล้านบาท และคาดบริษัทจะบันทึกกำไรได้ทันทีใน 2Q16 โดยเราประเมินกำไรที่ 60 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 1,000%YoY และ 94%QoQ

Theme 2: โรงไฟฟ้าเตรียม COD หนุนกำไรอยู่ในช่วงขาขึ้น

คาดกำไรเติบโตสูง 480% และ 85% เป็น 270 และ 500 ล้านบาท ในปี 2016-17 ตามลำดับ จากการรับรู้รายได้จากโรงไฟฟ้า แห่งที่ 3-6 ได้แก่ TSG, PGP, และ SGP ในช่วง 3Q16, 1Q17 และ 2Q17 ตามลำดับ ซึ่งขณะนี้อยู่ระหว่างก่อสร้าง (บริษัทได้รับ PPA เป็นที่เรียบร้อยแล้ว) ในขณะที่บริษัทมีประวัติความสามารถในการเดินเครื่องโรงไฟฟ้าให้ได้ efficiency สูง คาดจะเห็นการเติบโตของกำไรได้ทันทีในไตรมาสแรกของการเดินเครื่องขายไฟฟ้า (COD)

Theme 3: ความสามารถในการทำกำไรสูงหุ้นควรเทรดที่พรีเมียม

เรามองว่าราคาหุ้นมีโอกาสจะเทรดสูงเท่าหรือสูงกว่ากลุ่มได้ เพราะบริษัทมีความสามารถในการทำกำไรที่สูงกว่า โดยบริษัทมี Equity IRR ในแต่ละโครงการสูงในระดับ 30% การมี partner เป็นกลุ่มผู้ค้าไม้ส่งผลให้ไม่เกิดการติดขัดและมีประวัติการเดินเครื่องในโรงไฟฟ้าที่ขายไฟฟ้าแล้วได้ efficiency ไม่ต่ำกว่า 90% บริษัทจึงมี ROE เฉลี่ยที่ 23% และราคาหุ้นเทรดบน PBV/ROE เพียง 0.11 เท่า ซึ่งหากอิง PBV/ROE ค่าเฉลี่ยกลุ่มที่ 0.21 เท่า คาดราคาหุ้นจะ Re-Rate ขึ้นไปถึง 28 บาท

Theme 4: Upsides ในอนาคต จากการได้ PPA เพิ่ม

ปัจจัยหนุนราคาหุ้นและโอกาสในการปรับกำไรขึ้นของเราและตลาดคาดมาจาก คาดบริษัทมีโอกาสได้ร่วมโครงการชีวมวลภาคใต้ 36MW ที่ออกประมูลในรอบนี้คาดประกาศผลในช่วงเดือนสิงหาคมนี้ และยังมีแผนที่จะเปิดประมูลโครงการชีวมวลทั่วประเทศจำนวนรวมราว 400-500MW ในช่วงต้น 4Q16 และคาดจะรู้ผลผู้ที่ได้รับ PPA ในช่วงสิ้นปี นอกจากนี้บริษัทยังมีโครงการชีวมวลที่ปัตตานี เฟสที่ 1 (PTG1) 23MW ในระบบ SPP ซึ่งปัจจุบันบริษัทได้รับ LOI แล้ว ผุ้บริหารคาดจะสามารถเปลี่ยนเป็น PPA ได้ภายในปีนี้ ซึ่งเรายังไม่ได้รวมไว้ในประมาณการกำไรและราคาเป้าหมาย เบื้องต้นคาดราคาเป้าหมายจะปรับเพิ่มราว 6 บาท/หุ้น สำหรับ PPA ในโครงการ PTG1 และคาดจะส่งผลให้กำไรในปี 2018 เติบโตก้าวกระโดดเป็น 700 ล้านบาท มากกว่าคาดราว 20%