BTS - ซื้อ

ต่ำกว่าคาด

BTS รายงานกำไรสุทธิไตรมาส 2/58 (ก.ค.-ก.ย.) ที่ 474 ล้านบาท ลดลง 25% YoY และ 84% QoQ ถ้าหากไม่นับรวมกำไรจากการขายเงินลงทุนที่ 97 ล้านบาท, กำไรจากการขายสินทรัพย์ที่ 74 ล้านบาท, การพลิกกลับของเจ้าหนี้ต่อแผนฟื้นฟูกิจการที่ 95 ล้านบาท, การพลิกกลับการตั้งสำรองสำหรับการยกเลิกสัญญา (VGI) และขาดทุนจากการตั้งสำรองรายได้ที่ต่ำกว่าจำนวนขั้นต่ำที่การันตีไว้ (VGI) ที่ 137 ล้านบาท และการขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนที่ 115 ล้านบาท กำไรหลักไตรมาส 2/58 จะอยู่ที่ 431 ล้านบาท ลดลง 30% YoY และ 21% QoQ ผลประกอบการต่ำกว่าประมาณการของเราและของตลาด 12% จากรายได้ดอกเบี้ยที่ต่ำกว่าคาดและส่วนแบ่งขาดทุนจากการร่วมลงทุนและบริษัทร่วมที่สูงกว่าคาด

ประเด็นหลักจากผลประกอบการ

ปัจจัยหลักที่ส่งผลให้กำไรหลักปรับตัวลดลง ได้แก่ 1) ส่วนแบ่งรายได้จากธุรกิจสื่อที่ลดลง YoY, 2) ส่วนแบ่งกำไร (สุทธิจากส่วนแบ่งขาดทุน) จากการรวมลงทุนและบริษัทร่วมลดลง และ 3) รายได้ดอกเบี้ยลดลง กำไรสุทธิของ VGI ลดลง 2% YoY เป็น 259 ล้านบาท จากการยกเลิกธุรกิจสื่อโฆษณาในโมเดิร์นเทรด ในขณะที่ ส่วนแบ่งกำไรจากการร่วมลงทุนและบริษัทร่วมหดตัวลง 64% YoY จากส่วนแบ่งขาดทุนจากการลงทุนร่วมกับสิริและยูซิตี้

แต่อย่างไรก็ตาม ส่วนแบ่งกำไรจากธุรกิจขนส่งมวลชนเติบโตทั้ง YoY และ QoQ ส่วนแบ่งกำไรจากการลงทุนใน BTSGIF เพิ่มสูงขึ้น 2% YoY และ 7% QoQ เป็น 223 ล้านบาท และรายได้จากการรับจ้างเดินรถและซ่อมบำรุงก็ปรับตัวสูงขึ้น 1% YoY (ทรงตัว QoQ) เป็น 395 ล้านบาท เนื่องจากมีการปรับเพิ่มค่าจ้างของส่วนต่อขยายสายสีเขียวตามสัญญา พร้อมกันนี้ส่วนแบ่งกำไรจากธุรกิจอสังหาริมทรัพย์สูงขึ้น YoY และ QoQ หนุนโดยจำนวนยูนิตคอนโดที่มีการโอนมากขึ้น (62 ยูนิตเมื่อเทียบกับ 33 ยูนิตในไตรมาส 2/57 และ 14 ยูนิตในไตรมาส 1/58) แม้ว่ารายได้จากโรงแรม อีสติน แกรนด์ สาทร ซึ่งได้จำหน่ายสินทรัพย์ให้กับยูซิตี้จะลดลงก็ตาม

แนวโน้ม

กำไรหลักไตรมาส 3/58 ของ BTS (ต.ค-ธ.ค.) คาดจะเพิ่มสูงขึ้นทั้ง YoY และ QoQ หนุนโดยส่วนแบ่งรายได้ที่เพิ่มสูงขึ้นจากธุรกิจขนส่งมวลชนและธุรกิจสื่อ ซึ่งโดยปกติแล้วไตรมาสในช่วงเดือนต.ค.-ธ.ค.จะเป็นช่วงไฮซีซั่นของอุปสงค์การใช้ระบบขนส่งมวลชน จากข้อมูลในอดีตชี้ให้เห็นว่าปกติแล้วจำนวนผู้โดยสารเพิ่มสูงขึ้น 3% QoQ ในช่วงไตรมาสดังกล่าว พร้อมกันนี้ส่วนแบ่งรายได้ของ VGI ยังมีแนวโน้มจะขยายตัว QoQ หนุนโดยช่วงไฮซีซั่นของเม็ดเงินโฆษณา

สิ่งที่เปลี่ยนแปลงไป

แม้ว่ากำไรหลักในช่วงหกเดือนแรกของปี 2558 คิดเป็น 42% ของประมาณการกำไรปี 2559 ที่ 2,348 ล้านบาท แต่เรายังคงประมาณการของเราไม่เปลี่ยนแปลง เนื่องจากปกติแล้วกำไรหลักในช่วงครึ่งหลังของปีจะโต HoH เพราะเป็นช่วงไฮซีซั่น


คำแนะนำ

ในมุมมองของเรา ราคาหุ้นที่อยู่ในระดับต่ำในปัจจุบันได้สะท้อนความคาดหวังต่อการเติบโตกำไรปี 2558-2559 ที่ต่ำกว่าปกติแล้ว อย่างไรก็ตาม เราคิดว่าความคาดหวังต่อโครงการระบบขนส่งมวลชนของรัฐใหม่ที่จะหนุนโอกาสในการปรับเพิ่มประมาณการกำไรของ BTS อย่างมีนัยสำคัญนี้จะเป็นปัจจัยหนุนราคาหุ้นให้ปรับตัวสูงขึ้น นอกจากนี้ยังมีโอกาสในการปรับเพิ่มประมาณการกำไรของ BTS ขึ้นอีกจากโครงการร่วมลงทุนอสังหาริมทรัพย์ใหม่ ดังนั้น เราคิดว่ามูลค่าการซ้อขาย BTS ในปัจจุบัน ด้วย PBV ณ สิ้นเดือนมี.ค. 2559 ที่ 2.4เท่า สูงกว่าค่าเฉลี่ยระยะยาว 0.1 ส่วนเบี่ยงบเบนมาตรฐานที่ 2.2เท่านั้นเหมาะสมแล้ว