ปลดล็อกธุรกิจไฟฟ้า-ธุรกิจถ่านหินได้มาฟรี
ประเด็นการลงทุน
จากผลการดำเนินงานหลักที่ต่ำกว่าระดับปกติ ขาดทุนจากรายการพิเศษมีผลต่อแนวโน้มกำไรสุทธิของ BANPU ในปีนี้อย่างมาก ซึ่งเป็นสาเหตุให้ตลาดปรับลดประมาณการกำไรของบริษัทลงอย่างมีนัยฯ ตั้งแต่ต้นปี อย่างไรก็ดีหลังจากเริ่มดำเนินงานของโรงไฟฟ้าหงสาและราคาถ่านหินเริ่มค่อนข้างทรงตัวมากขึ้น เราเชื่อว่าผลประกอบการที่ผันผวนของบริษัทน่าจะปรับตัวดีขึ้นจากไตรมาส 3/58 เป็นต้นไปและมีแนวโน้มการเติบโตที่สดใสในปี 2559 ทั้งนี้ BANPU ยังคงเป็นหุ้นที่คุ้มค่าแก่การลงทุน จากมูลค่าซื้อขายในปัจจุบัน ที่ P/BV ที่ 0.9 เท่า โดยมูลค่าดังกล่าวได้สะท้อนราคาถ่านหินที่ปรับตัวลดลงไปแล้วและสะท้อนแค่เพียงมูลค่าของธุรกิจไฟฟ้าของบริษัทเท่านั้น ซึ่งจะมีกำลังการผลิตไฟฟ้าอยู่ที่ 2,200 เมกะวัตต์ ณ สิ้นปี 2560 หากเปรียบเทียบกับหุ้นในกลุ่มไฟฟ้าของไทย (ที่ EV/MW ที่ 1 ล้านเหรียญดอลลาร์) มูลค่าตลาดของธุรกิจไฟฟ้า เทียบเท่ากับมูลค่าตลาดของบริษัทในปัจจุบัน ที่ซึ่งบริษัทวางแผนที่จะนำธุรกิจไฟฟ้าเข้าตลาดหลักทรัพย์ภายในไตรมาส 1/59
ไตรมาส 2/58 -อีกไตรมาสที่มีกำไรน้อย
เรายังคงมุมมองเชิงลบต่อผลประกอบการในไตรมาส 2/58 และคาดว่ากำไรในไตรมาสนี้จะออกมาค่อนข้างต่ำที่ 95 ล้านบาท เทียบกับ 69 ล้านบาทในไตรมาส 1/58 และ 682 ล้านบาท ในไตรมาส 2/57 ผลการดำเนินงานที่อ่อนตัวลงมีสาเหตุมาจากการลดลงของราคาขายเฉลี่ยของ ITMG และการหยุดซ่อมบำรุงระยะยาวของ CEY ค่าใช้จ่ายพิเศษจากการขาดทุนจากการประกันความเสี่ยงถ่านหินอีกจำนวน 10 ล้านเหรียญดอลลาร์จะสร้างผลกระทบเชิงลบเพิ่มเติมให้กับบริษัท ในแง่ของการดำเนินงาน ราคาขายเฉลี่ยนของ ITMG น่าจะลดลงต่อเนื่องอีก 3 เหรียญดอลลาร์/ตัน จากไตรมาสก่อนหน้า ในขณะที่ต้นทุนน้ำมันดีเซลที่เพิ่มขึ้น และผลกระทบของราคาที่ลดลงน่าจะกดดันอัตรากำไรเบื้องต้นให้บางลงอีก 500 bps QoQ ฤดูกาลปิดซ่อมบำรุงของ CEY จะส่งผลให้ปริมาณผลผลิตลดลง รวมถึงมาร์จิ้นที่น่าจะปรับตัวลดลงไปอีก 500 bps QoQ จากผลกระทบทั้งสองประการข้างต้น เราคาดผลประอบการหลักน่าจะติดลบเป็นครั้งแรกในรอบ 10 ปี
…แต่จะกลับมาดีขึ้นในไตรมาส 3/58
ผลประกอบการที่แย่ที่สุดน่าจะสิ้นสุดลงในไตรมาส 2/58 และการเริ่มต้นดำเนินงานของโรงไฟฟ้าหงสา (ในเดือนมิ.ย.) น่าจะส่งผลให้ผลประกอบการดีดตัวกลับขึ้นมาอย่างแข็งแกร่งในไตรมาส 3/58 อยู่ที่ 742 ล้านบาท นอกจากการเริ่มดำเนินงานของโรงไฟฟ้าหงสา การสิ้นสุดฤดูกาลปิดซ่อมบำรุง การดำเนินงานของ CEY น่าจะกลับมาสู่ภาวะปกติพร้อมกับการฟื้นตัวของมาร์จิ้นและยอดขายจำนวนมาก การลดลงของราคาน้ำมันน่าจะช่วยลดผลกระทบของต้นทุนน้ำมันดีเซลและส่งผลให้มาร์จิ้นของ ITMG ขยายตัว QoQ แม้ว่าราคาขายเฉลี่ยจะลดลงอย่างต่อเนื่องก็ตาม นอกจากนี้ค่าเงินบาทที่อ่อนค่าลงเมื่อเทียบกับเงินดอลลาร์ QTD น่าจะส่งผลให้มีอัพไซด์ต่อการประมาณการกำไรสุทธิ (ดูภาพ 1-3 หน้า 4)
ปรับลดผลประกอบการ-จากแนวโน้มการขาดทุนของธุรกิจถ่านหิน
ค่าใช้จ่ายพิเศษท่ามกลางรายรับที่ไม่มากนัก ส่งผลให้ผลประกอบการปี 2558 มีความผันผวนมากขึ้น โดยนับรวมการขาดทุนพิเศษ 500 ล้านบาท ในช่วงครึ่งปีแรก (จากอัตราแลกเปลี่ยนและสัญญาประกันความเสี่ยงถ่านหิน) และราคาขายเฉลี่ยคาดการณ์ของ ITMG ปี 2558 ที่ต่ำลงที่ 56 เหรียญดอลลาร์/ตัน (จาก 58 เหรียญดอลลาร์/ตัน) ส่งผลเราปรับลดประมาณการกำไรสุทธิปี 2558 ลง 42% ที่ 1,488 ล้านบาท นอกจากนี้ เราปรับสมมติฐานของราคาถ่านหิน (NEWC) ลดลงในปี 2559 ที่ 60 เหรียญดอลลาร์/ตัน (ใกล้เคียงกับปี 2559) เป็นผลให้เราปรับลดราคาขายเฉลี่ยของ ITMG ลงเหลือ 52 เหรียญดอลลาร์/ตัน (จาก 58 เหรียญดอลลาร์/ตัน) และปรับลดประมาณการกำไรสุทธิปี 2559 ลง 37% ที่ 3,314 ล้านบาท
แนวโน้มธุรกิจไฟฟ้าที่สดใส ลดความเสี่ยงในการปรับลดประมาณการ
จากแนวโน้มราคาถ่านหินที่อ่อนตัวลง ส่งผลให้บริษัทน่าจะมีผลการดำเนินงานในส่วนของธุรกิจถ่านหินขาดทุนจนถึงปี 2559 อย่างไรก็ตามจากประมาณการในปัจจุบัน เรามองว่ามี downside เพียงเล็กน้อยเท่านั้น โดยส่วนแบ่งกำไรที่แข็งแกร่งจาก Gaohe, รายได้ที่สม่ำเสมอจาก BLCP และธุรกิจไฟฟ้าในจีน รวมถึงการเริ่มดำเนินงานของโรงไฟฟ้าหงสา น่าจะส่งผลให้ผลประกอบการของบริษัทดีขึ้นอย่างมีนัยยะ โดยคาดว่าบริษัทจะได้รับส่วนแบ่งกำไร 2 พันล้านบาทในปีนี้และประมาณ 4 พันล้านบาทในปีถัดไป แนวโน้มที่ทางการจีนจะอนุมัติการซื้อขายไฟฟ้า (PPA) ในเร็วๆ นี้ สำหรับโรงไฟฟ้าถ่านหินขนาด 1,200 เมกะวัตต์ (ซึ่ง BANPU ถืออยู่ 30%) น่าจะช่วยให้ผลประกอบการเติบโตสูงขึ้นหลังจากปี 2560 เป็นต้นไป โดยเราคาดส่วนแบ่งกำไรจากโรงไฟฟ้าดังกล่าวน่าจะอยู่ที่ราว 30-35 ล้านเหรียญดอลลาร์ต่อปี
