กำไรจะเริ่มเติมโตอย่างแข็งแกร่ง
ประเด็นการลงทุน
ในช่วงสองปีที่ผ่านมา การเติบโตของกำไร CPALL ได้หดหายไปเนื่องด้วยดอกเบี้ยจ่ายจากเงินกู้จำนวนมากที่นำไปใช้ในการเข้าซื้อกิจการ MAKRO ได้กลบการเติบโตของธุรกิจสะดวกซื้อไปจนหมด อย่างไรก็ตาม เหตุการณ์ดังกล่าวกำลังพลิกผันและเราคาดอัตราการเติบโตของกำไรบริษัทในอนาคตจะสูงกว่าระดับปกติโดยจะได้แรงหนุนจากการลดลงของดอกเบี้ยจ่าย เราคาดว่ากำไรปกติจะเติบโตในอัตราเฉลี่ยสะสมต่อปีที่ 30% ตั้งแต่ปี 2558-2560 ดังนั้นเราจึงเชื่อว่าเวลานี้เป็นเวลาที่เหมาะสมที่จะเข้าซื้อสะสมหุ้น CPALL เรายังคงคำแนะนำ ซื้อ CPALL ด้วยราคาเป้าหมาย ณ สิ้นปี 2558 ที่ 49 บาท
กำไรเติบโตสูงที่สุดในกลุ่มในปีนี้
ยอดขายสาขาเดิมของ CPALL คาดจะเติบโตเพียง 1-2% ในไตรมาส 1/58 และจะเร่งตัวในไตรมาส 2-4/58 จากฐานที่ต่ำจากการประกาศเคอร์ฟิวในไตรมาส 2/57 และแคมเปญแสตมป์ที่ไม่ประสบความสำเร็จในไตรมาส 3-4/57 อย่างไรก็ตาม เช่นเดียวกับผู้ประกอบค้าปลีกไทยอีกหลายราย ตัวเลขยอดขายสาขาเดิมเพียงอย่างเดียวอาจไม่สามารถบอกเรื่องราวทั้งหมดได้ในปีนี้ แม้เราจะตั้งสมมติฐานอัตราการเติบโตของยอดขายสาขาเดิมที่เพียง 3% สำหรับปีนี้ เราคาดว่ากำไรปกติของ CPALL จะขยายตัวได้อย่างแข็งแกร่งถึง 29% ซึ่งเป็นอัตราการเติบโตที่สูงที่สุดในกลุ่ม นอกจากการเร่งขยายสาขาแล้ว ค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวเนื่องกับการเข้าซื้อกิจการ MAKRO และดอกเบี้ยจ่ายที่ลดลง (อันเป็นผลจากการรีไฟแนนซ์) จะเป็นปัจจัยหลักช่วยหนุนกำไรในปีนี้ เราไม่คิดว่าประมาณการของเราสูงเกินไปเนื่องจากยังคงต่ำกว่าประมาณการตลาดอยู่ 5%
การคืนหนี้จะช่วยหนุนแนวโน้มการเติบโตในระยะยาว
ในระยะยาว นอกจากแผนการเร่งขยายสาขาและอัตรากำไรขั้นต้นที่เพิ่มขึ้นแล้ว ดอกเบี้ยจ่ายที่ลดลงหลังการคืนหนี้จะช่วยหนุนกำไรได้อย่างมีนัยสำคัญและยังจะช่วยหนุนแนวโน้มการเติบโตของ CPALL ให้โดดเด่นยิ่งขึ้นกว่าในอดีตอีกด้วย โดยปัจจุบัน CPALL มีหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยจำนวน 183,000 ล้านบาท ซึ่งแบ่งเป็นหุ้นกู้จำนวน 160,000 ล้านบาทและส่วนที่เหลือเป็นเงินกู้ระยะยาวจากธนาคาร บริษัทจะทยอยจ่ายคืนเงินกู้ระยะยาวตลอดห้าปีข้างหน้า ในขณะที่หุ้นกู้จะเริ่มครบกำหนดไถ่ถอน เริ่มตั้งแต่เดือนต.ค. 2559 (รูปภาพที่ 2) เราคาดว่า CPALL จะทำการจ่ายคืนหุ้นกู้ที่ครบกำหนดได้เป็นส่วนใหญ่ เนื่องจากกระแสเงินสดอิสระของบริษัทที่แข็งแกร่ง (17,000 ในปี 2558 และจะเพิ่มขึ้นอีก 25-30% ต่อปี) ทั้งนี้เราคาดว่าผลกระทบจากดอกเบี้ยจ่ายที่ลดลงเพียงอย่างเดียวจะช่วยหนุนให้อัตรากำไรสุทธิขยายตัวได้ 12bps ในปี 2558, 36bps ในปี 2559 และ 34bps ในปี 2560
การขายหุ้น MAKRO จะเป็นอัพไซด์ต่อประมาณการ
ดอกเบี้ยจ่ายจะลดลงเร็วยิ่งขึ้นหาก CPALL ทำการขายหุ้น MAKRO ออกบางส่วนและใช้เงินที่ได้จากการขายดังกล่าวไปจ่ายคืนหนี้ โดยปัจจุบัน CPALL มีเงินกู้ระยะยาวจำนวน 23,000 ล้านบาท ซึ่งสามารถจ่ายคืนได้ทันที เพดานที่จะจ่ายคืนหนี้ได้จะเพิ่มขึ้นเป็น 39,000 ล้านบาทในเดือนส.ค. 2558 เนื่องจากหุ้นกู้จำนวน 16,000 จะสามารถเรียกไถ่ถอนได้ก่อนกำหนด หากตั้งสมมติฐานว่า CPALL ทำการขายหุ้น MAKRO ที่ 44 บาทต่อหุ้น (ราคาเข้าซื้อกิจการรวมต้นทุนดอกเบี้ย) เพื่อจ่ายหนี้จำนวน 39,000 ล้านบาท ณ สิ้นไตรมาส 3/58 สัดส่วนการถือหุ้น MAKRO ของ CPALL จะลดลงเป็น 79.4% หลังจากนั้นบริษัทจะทำการบันทึกกำไรจากการขายหุ้นสุทธิที่ 3.3 พันล้านบาทในปี 2558 ในขณะที่บริษัทจะสามารถลดดอกเบี้ยจ่ายได้ 560 ล้านบาทในปี 2558 และ 2.2 พันล้านบาทในปี 2559 ในกรณีดังกล่าว ประมาณการกำไรของเราจะเพิ่มขึ้น 21.3% ในปี 2558 และ 5.5% ในปี 2559
