ช่วงเวลาที่ตกต่ำได้สิ้นสุด แต่ค่าการกลั่นมีแนวโน้มลดลงในอนาคต
ประเด็นการลงทุน
กำไรที่ผ่านพ้นจุดต่ำสุดในไตรมาส 4/57 และการดำเนินงานในหน่วยธุรกิจโรงกลั่นที่ปรับตัวดีขึ้นสอดคล้องกับภาวะราคาน้ำมันต่ำส่งผลบวกต่อราคาหุ้นของ TOP แต่เรามองว่าปัจจัยบวกดังกล่าวนั้นไม่ยั่งยืน ช่วงฤดูกาลซื้อขายกำลังจะสิ้นสุด และค่าการกลั่นจะเริ่มลดลงเมื่อเข้าสู่ช่วงโลว์ซีซั่นในเดือนก.พ. อีกทั้งปริมาณสต๊อกน้ำมันสำเร็จรูปที่เพิ่มขึ้นทั่วโลกและการเพิ่มกำลังการผลิตจำนวนมากยังเป็นปัจจัยกดดันสำคัญอีกด้วย สำหรับนักลงทุนที่มองหาหุ้นกลุ่มโรงกลั่นที่จะได้ประโยชน์จากราคาน้ำมันต่ำ เรามองว่า BCP ซึ่งเป็นบริษัทโรงกลั่นและค้าปลีกเป็นตัวเลือกที่ดีกว่า (ราคาขายปลีกหน้าสถานีบริการน้ำมันทีต่ำจะช่วยกระตุ้นปริมาณขายและค่าการกลั่นรวมเฉลี่ยของบริษัท) ส่วน TOP เป็นบริษัทโรงกลั่นและปิโตรเคมี ซึ่งส่วนต่างราคาอะโรเมติกส์ที่ค่อนข้างแย่จะส่งผลกระทบต่อค่าการกลั่นรวมเฉลี่ย ทั้งนี้ เพื่อสะท้อนการปรับเพิ่มประมาณการกำไรของ TOP เราจึงปรับเพิ่มราคาเป้าหมาย ณ สิ้นปี 2558 ขึ้นเป็น 50 บาทจาก 46 บาท ด้วยคำแนะนำ ถือ
ปรับลดประมาณการกำไรสุทธปี 2557—ขาดทุนเพิ่มขึ้นในไตรมาส 4/57
เราปรับลดประมาณการกำไรปี 2557 ลงจาก 4,393 ล้านบาทเป็นขาดทุน 2,748 ล้านบาทจากขาดทุนสต๊อกน้ำมันจำนวนมาก รวมถึงการรับรู้ราคาทุนหรือราคาตลาดที่ต่ำกว่า (LCM) ในไตรมาส 4/57 รวมกันประมาณ 12,000 ล้านบาท ประมาณการของเราที่ปรับลดลงสะท้อนถึงขาดทุนในไตรมาส 4/57 ที่ 6,846 ล้านบาท โดยขาดทุนมากขึ้นจากไตรมาส 3/57 ที่ 2,175 ล้านบาท อย่างไรก็ตาม เราคาดว่าบริษัทจะทำกำไรหลักที่ 1,306 ล้านบาท เพิ่มขึ้นจากขาดทุน 845 ล้านบาทในไตรมาส 3/57 โดยได้แรงหนุนจากค่าการกลั่นตลาดที่ดีขึ้นมาก (เราตั้งสมมติฐานไว้ที่ 8 เหรียญต่อบาร์เรลเทียบกับ 4.6 เหรียญต่อบาร์เรลในไตรมาส 3/57 หนุนจากช่วงฤดูกาล กอปรกับต้นทุนราคาน้ำมันที่ลดลง) แม้ค่าการกลั่นจะค่อนข้างดี แต่ส่วนต่างราคาอะโรเมติกส์ที่ปรับตัวลดลงจะกดดันค่าการกลั่นรวมเฉลี่ยโดยรวมเป็น 7.7 เหรียญต่อบาร์เรล โดยส่วนต่างราคา PX-ULG95 และ BZ-ULG95 ดิ่งลงเป็น 252 เหรียญต่อตันและ 207 เหรียญต่อตันจาก 370 เหรียญต่อตันและ 320 เหรียญต่อตันในไตรมาส 3/57 ตามลำดับ
ค่าการกลั่นที่ปรับตัวดีขึ้นบ่งชี้ถึงประมาณการปี 2558 ที่มากขึ้น (แต่ยังคงต่ำกว่าระดับปกติ)
แม้จะมีการบันทึกขาดทุนจากสต๊อกน้ำมันอีกในไตรมาส 1/58 แต่เราคาดว่าบริษัทจะสามารถพลิกมาทำกำไรสุทธิได้จากการกลับบัญชีตัวเลขราคาทุนหรือราคาตลาดที่ต่ำกว่า (LCM) ที่ 2.4 พันล้านบาทและจากค่าการกลั่นที่แข็งแกร่งอย่างต่อเนื่อง ดังนั้น เราจึงปรับเพิ่มสมมติฐานค่าการกลั่นสำหรับปี 2558 เป็น 5.5 เหรียญต่อบาร์เรลจาก 4.5 เหรียญต่อบาร์เรล (แต่เรายังคงมีมุมมองเอนเอียงไปในเชิงลบอยู่เนื่องจากกำลังการกลั่นใหม่ที่เพิ่มขึ้นมาจะส่งผลกดดันค่าการกลั่น) เป็นผลให้ประมาณการปี 2558 ของเราเพิ่มขึ้นก้าวกระโดด 22% เป็น 6,431 ล้านบาท
อย่างไรก็ดีตัวเลขประมาณการที่เราปรับขึ้นยังต่ำกว่าระดับปกติ เนื่องด้วยเรามองว่าส่วนต่างราคาอะโรเมติกส์ที่อ่อนตัวจะกดดันค่าการกลั่นรวมเฉลี่ยโดยรวม
แต่ความเสี่ยงต่อกำไรยังคงสูง—โดยกำไรส่วนใหญ่มาจากธุรกิจโรงกลั่น...
ภายใต้ประมาณการใหม่ปี 2558 ของเรา ธุรกิจโรงกลั่นคิดเป็นเกือบ 90% ของสมมติฐานค่าการกลั่นรวมเฉลี่ยของเราที่ 6.4 เหรียญต่อบาร์เรล และส่นที่เหลือมาจากธุรกิจอะโรเมติกส์และน้ำมันหล่อลื่น แนวโน้มสำหรับ PX ยังคงซบเซาเนื่องจากภาวะอุปทานส่วนเกินยังคงดำเนินอย่างต่อเนื่อง ขณะที่อุปสงค์ก็ยังไม่ฟื้นตัว ด้านแนวโน้ม BZ นั้นดูแย่ยิ่งกว่าหลังโดดเด่นมากในปี 2557—ส่วนต่างราคา BZ-ULG95 ปัจจุบันอยู่ที่เพียง 100 เหรียญต่อตัน ซึ่งในปีก่อนส่วนต่างราคาสูงกว่า 300 เหรียยญต่อตัน ภาวะราคาน้ำมันต่ำส่งผลให้โรงแครกเกอร์ซึ่งใช้แนฟทาเป็นวัตถุดิบเพิ่มผลผลิต ซึ่งทำให้ Pygas เพิ่มขึ้น (โดยเป็นวัตถุดิบในการสกัด BTX)
...และค่าการกลั่นหลังจากช่วงฤดูกาลยังคงเป็นปัจจัยน่ากังวล
ราคาน้ำมันที่อยู่ในระดับต่ำส่งประโยชน์ต่อโรงกลั่นส่วนมาก ซึ่งโรงกลั่นเหล่านี้ดำเนินการกลั่นได้เต็มกำลังการผลิต อย่างไรก็ดีในทางกลับกันนั้นเป็นปัจจัยกดดันค่าการกลั่นในอนาคต นอกจาก ปริมาณสต๊อกน้ำมันสำเร็จรูปที่เพิ่มขึ้นทั่วโลก กำลังการกลั่นที่จะเพิ่มเข้ามาก็จะส่งผลกระทบต่อค่าการกลั่นเมื่ออุตสาหกรรมเข้าสู่ช่วงโลว์ซีซั่นในเดือนก.พ.เช่นกัน ในช่วงไตรมาส 1/58 จะมีกำลังการกลั่นใหม่กว่า 1.1 ล้านบาร์เรลต่อวันจากทั่วทั้งเอเชีย-แปซิฟิกและตะวันออกกลางที่มีกำหนดเข้าทดสอบระบบการกลั่น (ซึ่งต้องใช้เวลาราว 3 เดือนจึงจะเพิ่มกำลังการกลั่นเต็มกำลังได้) ในมุมมองของเรา ผลกระทบทั้งสองประเด็นในช่วงโลว์ซีซั่นรวมกับต้นทุนผลผลิตที่ต่ำจากภาวะราคาน้ำมันดิบจะส่งผลให้ราคาผลผลิตลดลง และยังจะกดดันค่าการกลั่นอีกด้วย
