TUF - ซื้อ

ประเด็นใหม่

เมื่อวันที่ 19 ธ.ค. ที่ผ่านมา TUF ได้ตกลงเข้าซื้อหุ้นทั้งหมดของบริษัท Bumble Bee Holdco SCA (บัมเบิ้ลบี) ซึ่งเป็นบริษัทผู้ผลิตและจำหน่ายอาหารทะเลแบรนด์บรรจุกระป๋องที่ใหญ่ที่สุดในทวีปอเมริกาเหนือจาก Lion/Big Catch Cayman LP (บริษัทกองทุนรวม) ที่ราคาซื้อกิจการ 1,510 ล้านเหรียญ (4.98 หมื่นล้านบาท) มูลค่ารวมของการซื้อกิจการในครั้งนี้จะไม่รวมเงินสด และภาระหนี้ของบริษัทบัมเบิ้ลบีและบริษัทย่อยของบัมเบิ้ลบี ไม่ว่าอย่างไรก็ตาม ดีลนี้จะต้องผ่านการอนุมัติสำหรับประเด็นเรื่องการผูกขาดทางการค้า หรือการครอบงำตลาด (anti-trust) จากหน่วยงานในประเทศสหรัฐฯ ก่อน TUF จะใช้แหล่งเงินทุนจากเงินกู้ยืมระยะสั้น (bridge loan) จากธนาคารไทยพาณิชย์และธนาคารกรุงเทพสำหรับการเข้าซื้อกิจการในครั้งนี้

บัมเบิ้ลบี เป็นบริษัทผู้ผลิตและจัดจำหน่ายอาหารทะเลบรรจุกระป๋องในประเทศสหรัฐฯ และแคนาดาภายใต้ 5 แบรนด์ชั้นนำและสองแบรนด์ที่มีอัตราการเติบโตสูง (ดูรายละเอียดเพิ่มเติมของบัมเบิ้ลบีในหน้าที่ 5)

การมุ่งไปสู่ผลิตภัณฑ์แบรนด์ที่มีมาร์จิ้นสูงขึ้น

ราคาซื้อกิจการของบัมเบิ้ลบีบ่งบอกเป็นนัยสำหรับอัตราส่วน EV/EBITDA ในปี 2557 ได้เท่ากับ 10.4 เท่า แต่ไม่ว่าอย่างไรก็ตาม ผู้บริหารชี้แนะว่าถ้ารวมผลประโยชน์ร่วมที่ได้รับจากการควบรวมกิจการในครั้งนี้เข้ามา อัตราส่วน EV/EBITDA ที่ประเมินได้จริงๆ จากการเข้าซื้อกิจการในครั้งนี้จะลดลงเหลือเพียงแค่ 8.6 เท่า (ในรูปของของต้นทุนที่สามารถลดลงได้อีก 30 ล้านเหรียญภายในระยะเวลา 3 ปีหลังจากเข้าซื้อกิจการ) ซึ่งถือว่าใกล้เคียงกับดีลที่ TUF เข้าซื้อกิจการของ MWB ในปี 2553 (มูลค่า 680 ล้านยูโรที่อัตราส่วน EV/EBITDA 8.2 เท่า)

ผลประโยชน์จากการเข้าซื้อบริษัทบัมเบิ้ลบีในครั้งนี้ได้แก่ การเพิ่มส่วนแบ่งตลาดในประเทศสหรัฐฯ เป็น 48% การมีผลประโยชน์ร่วมจากการควบรวมกิจการในรูปของนวัตกรรมด้านผลิตภัณฑ์ใหม่ๆ การใช้ผลประโยชน์ร่วมจากขั้นตอนและขบวนการผลิต รวมถึงการเข้าถึงแหล่งวัตถุดิบ การใช้ช่องทางการจัดจำหน่ายร่วมกัน และประสิทธิภาพของการใช้ระบบไอทีที่เพิ่มขึ้น รวมถึงสัดส่วนยอดขายผลิตภัณฑ์มาร์จิ้นสูงที่มีแนวโน้มเพิ่มสูงขึ้น (ซึ่งจะส่งผลให้มาร์จิ้นโดยรวมเพิ่มสูงขึ้น) สัดส่วนยอดขายผลิตภัณฑ์ที่สร้างมูลค่าเพิ่ม (value-added products)ของ TUF มีแนวโน้มเพิ่มขึ้นจาก 12% ไปเป็น 16% ของรายได้รวม ในขณะที่สัดส่วนยอดขายผลิตภัณฑ์แบรนด์ (branded products) มีแนวโน้มเพิ่มขึ้นจาก 42% ไปเป็น 52%

จะไม่มีการเพิ่มทุนไปจนกว่าจะถึงปี 2559

ภายใต้สมมติฐานว่าดีลการเข้าซื้อกิจการมีแนวโน้มเสร็จสิ้นช่วงกลางปี 2558 ดีลการซื้อกิจการใช้แหล่งเงินกู้ระยะสั้นในการเข้าซื้อกิจการทั้งหมด (ด้วยต้นทุนทางการเงินที่ 3%) และ TUF จะเริ่มรับรู้รายได้ของบัมเบิ้ลบีเข้ามาตั้งแต่ไตรมาส 3/58 เป็นต้นไป เราประเมินว่าอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนของ TUF จะเพิ่มขึ้นไปอยู่ที่ 1.7 เท่า ณ สิ้นปี 2558 และอยู่ที่ 1.5 เท่า ณ สิ้นปี 2559 ซึ่งยังคงถือว่าอยู่ภายใต้ข้อกำหนดทางการเงินของเงินกู้สำหรับการดำรงอัตราหนี้สินต่อทุนไว้ที่ 2 เท่า ดังนั้น เราจึงประเมินว่า TUF ไม่มีความจำเป็นต้องเพิ่มทุนแต่อย่างใด แต่บริษัทเองตั้งใจที่จะลดอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนลงให้เหลือ 1.1 เท่าสำหรับในระยะยาว ดังนั้นจึงบ่งชี้ว่าถ้าจะมีการเพิ่มทุนจริงน่าจะเกิดขึ้นภายในปี 2559 หรือปี 2560 สำหรับในแง่ของการทำประมาณการเพื่อความไม่ซับซ้อน เราใช้สมมติฐานว่าจะไม่มีการเพิ่มทุนแต่อย่างใดในปี 2558 หรือปี 2559

ปรับเพิ่มประมาณการกำไรสุทธิปี 2558-2559

ภายใต้สมมติฐานข้างต้น รวมถึงประมาณการยอดขายบัมเบิ้ลบีที่เราคาดที่ 516 ล้านเหรียญในช่วงครึ่งหลังของปี 2558 และ 1,083 ล้านเหรียญสำหรับทั้งปี 2559 อัตรากำไรขั้นต้นของบัมเบิ้ลบีที่ 24% สำหรับในปี 2558 และ 24.5% สำหรับในปี 2559 การประหยัดต้นทุนจากการควบรวมกิจการจำนวน 5 ล้านเหรียญในช่วงครึ่งหลังของปี 2558 และ 10 ล้านเหรียญสำหรับทั้งปี 2559 และรายละเอียดอื่นๆ ที่ TUF ให้เราเกี่ยวกับบัมเบิ้ลบี เราทำการปรับประมาณการรายได้รวมของ TUF เพิ่มขึ้นอีก 13% สำหรับในปี 2558 (เป็น 1.56 แสนล้านบาท) และปรับเพิ่มขึ้นอีก 25% สำหรับในปี 2559 (เป็น 1.82 แสนล้านบาท) และปรับประมาณการกำไรสุทธิเพิ่มขึ้นอีก 5% สำหรับในปี 2558 (เป็น 7.08 พันล้านบาท) และปรับเพิ่มขึ้นอีก 10% สำหรับในปี 2559 (เป็น 8.15 พันล้านบาท) ส่งผลให้ราคาเป้าหมาย ณ สิ้นปี 2558 ของเราปรับเพิ่มขึ้น 11% เป็น 103 บาท เรายังคงคำแนะนำ ซื้อ!