ปรับขึ้นราคาเป้าหมาย สะท้อนภาพธุรกิจที่พรีเมียมมากขึ้น
กำไรปกติ 3Q14 แข็งแกร่งเท่ากับคาด : กำไรสุทธิ 3Q14 เท่ากับ 1,922 ล้านบาท (+26.3% Q-Q, +91.4% Y-Y) หากไม่รวมการกลับรายการตั้งสำรองภาระดอกเบี้ยจ่าย 215 ล้านบาท, ค่าใช้จ่ายด้อยค่าสินทรัพย์ของ USPN (ธุรกิจอาหารสัตว์ในสหรัฐฯ) 169 ล้านบาท และกำไรอัตราแลกเปลี่ยน 133 ล้านบาท จะมีกำไรปกติเท่ากับ 1,786 ล้านบาท (+15% Q-Q, +98.2% Y-Y) เท่ากับคาด (เราคาดไว้ 1,745 ล้านบาท) ถือเป็นระดับกำไรปกติสูงสุดเป็นประวัติการณ์
โดยธุรกิจที่เติบโตดีในไตรมาสนี้ได้แก่ ธุรกิจแบรนด์ทูน่าที่ได้รับประโยชน์จากการอ่อนตัวลงของราคาวัตถุดิบปลาทูน่า รวมถึงธุรกิจกุ้งที่สร้างผลกำไรได้อย่างต่อเนื่องแม้ยังเผชิญกับโรค EMS ส่งผลให้อัตรากำไรขั้นต้นในไตรมาสนี้ทำจุดสูงสุดในรอบ 10 ไตรมาสเท่ากับ 17.2% เพิ่มขึ้นจาก 16.1% ใน 2Q14 และ 13.9% ใน 3Q13 แม้สัดส่วนค่าใช้จ่ายต่อรายได้จะขยับสูงขึ้นมาอยู่ที่ 10.1% แต่หากไม่รวมค่าใช้จ่ายด้อยค่าสินทรัพย์ USPN (One-time item) พบว่าสัดส่วนค่าใช้จ่ายจากผลการดำเนินงานหลักอยู่ที่ 9.6% เพิ่มขึ้นเพียงเล็กน้อยจาก 9.4% ใน 2Q14
คงประมาณการกำไรปกติปีนี้โต 115% Y-Y และปีหน้าโต 22% Y-Y : บริษัทมีกำไรปกติ 9M14 อยู่ที่ 4,098 ล้านบาท (+152.8% Y-Y) แนวโน้มกำไรปกติน่าจะอ่อนตัวลงใน 4Q14 ตามปัจจัยฤดูกาล แม้คาดจะควบรวมผลการดำเนินงานของ MerAlliance (ธุรกิจแซลมอน OEM) และ King Oscar (ธุรกิจซาร์ดีนภายใต้แบรนด์ระดับพรีเมียม) จะแล้วเสร็จภายในเดือน พ.ย. แต่คาดจะรับรู้ผลการดำเนินงานเล็กน้อยไม่กระทบต่อประมาณการของเราอย่างมีนัยสำคัญในปีนี้และจะรับรู้เต็มปีในปี 2015 สำหรับ MerAlliance
เราคาดรายได้ไว้ที่ US$220 ล้าน (คิดเป็น 5% ของรายได้รวม TUF) และคาดรายได้ King Oscar ไว้ที่ US$80 (คิดเป็น 1.8% ของรายได้รวม TUF) เรายังคงประมาณการกำไรปกติปี 2014-2015 ไว้ที่ 5,452 ล้านบาท (+115% Y-Y) และ 6,670 ล้านบาท (+22.4% Y-Y) ด้วยสมมติฐานการเติบโตของรายได้ในปี 2015 ที่ US$4.4 พันล้าน (+15% Y-Y) ถือว่าค่อนข้าง Conservative กว่าเป้าหมายของบริษัท ซึ่งอยู่ที่ระดับ US$5 พันล้าน
ปรับเพิ่มราคาเป้าหมาย จากการ Re-rate PE สะท้อนภาพธุรกิจที่เปลี่ยนไป : นับตั้งแต่เข้าซื้อกิจการพรีเมียมแบรนด์ระดับโลกอย่าง MWB ในปี 2011 นอกจากฐานธุรกิจของบริษัทจะใหญ่ขึ้นสู่ระดับ Global Brand แล้ว ยังทำให้บริษัทสามารถกระจายความเสี่ยงได้ดีขึ้น, มีความสามารถในการทำกำไรที่ดีขึ้นและมีเสถียรภาพมากขึ้น รวมถึงสร้างโอกาสในการเติบโตทั้ง Organic และ Inorganic เห็นได้จากอัตราการเติบโตกำไรปกติเฉลี่ยปี 2001-2010 อยู่ที่ 4.2% CAGR เทียบกับการเติบโตในช่วงปี 2011 - 2014E อยู่ที่ 8.8% CAGR (ไม่รวมปี 2013 ที่ประสบภาวะโรค EMS) และหากพิจารณา Ebitda Margin พบว่ามีพัฒนาการอย่างมีนัยสำคัญ โดยค่าเฉลี่ยในช่วงปี 2011 - 9M14 อยู่ที่ 9.5% เพิ่มขึ้นจากค่าเฉลี่ยในช่วงปี 2001 - 2010 ซึ่งอยู่ที่ 7%
ในขณะที่บริษัทยังตั้งเป้าสร้างการเติบโตแบบยั่งยืนอย่างต่อเนื่องจากการพัฒนาสินค้าด้วยนวัตกรรมใหม่ รวมถึงเดินหน้าเข้าซื้อกิจการทั้งในและต่างประเทศ แทนการขยายโรงงานใหม่ด้วยตนเองที่มีการเติบโตช้ากว่า ดังนั้นเราจึง Re-rate PE เป้าหมายของ TUF จากเดิม 15 เท่า ขึ้นเป็น 17 เท่า เท่ากับค่าเฉลี่ย PE ในอดีตของบริษัท 5 ปีย้อนหลัง (2009 - 2013) และใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยของบริษัทในธุรกิจอาหารระดับโลก เราปรับเพิ่มราคาเป้าหมายปี 2015 เป็น 95 บาท จากเดิม 84 บาท และหลังแตกพาร์ (จาก 1 บาท เป็น 0.25 บาท) จะมีราคาเป้าหมายเท่ากับ 24 บาท
