ราคาสูงเกินมูลค่าพื้นฐาน
ปรับประมาณการลงเล็กน้อย
เราปรับลดประมาณการยอดขายทั้งปี 2557 เป็น 1,489 ล้านบาท เท่ากับเป้าหมายของผู้บริหาร เพื่อสะท้อนจาก 1H57 ที่ EFORL ได้รับผลกระทบจากความไม่แน่นอนทางการเมืองทำให้อุปกรณ์การแพทย์ของกลุ่มลูกค้าภาครัฐไม่เป็นไปตามคาด โดยในช่วงครึ่งปีหลัง EFORL จะต้องมียอดขายไม่ตํ่ากว่า 500 ล้านบาทต่อไตรมาสเพื่อให้ยอดขายรวมทั้งปีเป็นไปตามเป้าหมาย โดยเราคาดว่ายอดขายเครื่องมือแพทย์จะมีแนวโน้มฟื้นตัวในครึ่งปีหลังจากการเร่งเบิกจ่ายงบประมาณค้างท่อกว่า 7,000 ล้านบาท และการเบิกจ่ายงบประมาณปี 2558 ในไตรมาส 4 ซึ่งนับว่าเป็นไตรมาสที่ดีที่สุดของธุรกิจนี้
อัตรากำไรของสินค้าอุปกรณ์การแพทย์ดีกว่าคาด
อัตรากำไรขั้นต้นของสินค้าอุปกรณ์การแพทย์สูงกว่าที่เราได้คาดไว้ก่อนหน้านี้ที่ 34.2% ประกอบกับ EFORL ยังคงได้รับสิทธิประโยชน์ทางภาษีกว่า 200 ล้านบาทจากผลขาดทุนสะสมย้อนหลัง 5 ปี ทำให้เราปรับประมาณการอัตรากำไรขั้นต้นและอัตรากำไรสุทธิใหม่ในปี 2557 เป็น 37% และ 20% ตามลำดับ ทั้งนี้ EFORL จะเสียอัตราภาษีเดิมเต็มจำนวนที่ 20% นับตั้งแต่ปี 2558 เป็นต้นไป
ตลาดอาจคาดหวังดีลวุฒิศักดิ์สูงเกินไป
ผู้บริหารให้ข้อมูลเรื่องการลงทุนในวุฒิศักดิ์ว่าจะไม่มีการเพิ่มทุนหรือการแลกหุ้นเพื่อไม่ให้กระทบผู้ถือหุ้นเดิมทำให้เราคาดว่าการใช้เงินสดในมือและเงินกู้ยืมจะเป็นทางเลือกของบริษัท จากสมมติฐานกรณีที่ EFORL เพิ่มอัตรา D/E Ratio เป็น 2 เท่า บริษัทจะสามารถกู้ได้ราว 1,600 ล้านบาท รวมกับเงินสดในมืออีก 500 ล้านบาท แต่ยังคงไม่เพียงพอที่จะเข้าเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ในกิจการวุฒิศักดิ์ที่มียอดขาย 4 พันล้านบาท นอกจากนี้ EFORL ยังต้องมีภาระดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นอีก 96 ล้านบาทต่อปี (อ้างอิงจากอัตราดอกเบี้ย MLR -1%) ทำให้ในเบื้องต้นเรามองว่าดีลดังกล่าวยังมีความเสี่ยงที่อาจจะไม่คุ้มค่าในการลงทุน
มูลค่าเหมาะสมใหม่ 1.16 บาท
เราเปลี่ยนวิธีการประเมินมูลค่าเหมาะสมของ EFORL โดยใช้วิธีอัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E Ratio) แทนการประเมินมูลค่าหุ้นด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด (DCF) เนื่องจากเรามองว่า EFORL มีโอกาสเติบโตของกำไรสูงจากแผนการดำเนินงานใหม่ในอนาคต เราประเมินมูลเหมาะสมปี 2558 (ไม่รวมดีลวุฒิศักดิ์) ที่ 1.16 บาท โดยเราเลือกใช้ค่า PE ที่ 32 เท่า อ้างอิงกับค่าเฉลี่ย PE ของกลุ่มศึกษาในกลุ่มค้าปลีก กลุ่มโรงพยาบาล และกลุ่มเครื่องมือแพทย์
Investment Case
EFORL ดำเนินธุรกิจตัวแทนจำหน่ายเครื่องมือและอุปกรณ์ทางการแพทย์ให้กับสถานพยาบาลในประเทศ ทั้งภาครัฐและภาคเอกชน รวมไปถึงโรงเรียนแพทย์ต่างๆ นอกจากนี้ยังประกอบธุรกิจให้บริการและผลิตสื่อโฆษณาภายในอาคาร (In-store Media) เช่น สื่อโฆษณาระบบดิจิตอล จอภาพ 3 มิติ เป็นต้น
