BGH : แนวโน้มผลดำเนินงานขาขึ้น

คงคำแนะนำ “ซื้อ” ด้วยราคาเป้าหมายใหม่กลางปี 2558 ที่ 19 บาท/หุ้น เรายังคงมุมมองเชิงบวกต่อ BGH เนื่องจากผลการดำเนินงานของบริษัทกำลังฟื้นตัวกลับสู่แนวโน้มขาขึ้นโดยได้รับปัจจัยหนุนจาก EBITDA margin ที่เพิ่มขึ้น

ผลการดำเนินงานของ BGH มีแนวโน้มเติบโตที่ดีในระยะยาว โดยได้รับปัจจัยหนุนจากเครือข่ายโรงพยาบาลขนาดใหญ่ ที่ครอบคลุมการให้บริการทางการแพทย์และผู้ป่วยเป้าหมาย เราปรับประมาณการกำไรสุทธิของ BGH เพิ่มขึ้น 7% ในปี 2557 และ 4% ในปี 2558 หลักๆ เกิดจากการปรับประมาณการ EBITDA margin เพิ่มขึ้น

ทั้งนี้หลังจากปรับประมาณการกำไรเพิ่มขึ้น เราคาดว่า BGH จะรายงาน EPS เติบโตเฉลี่ย 20% ต่อปีในปี 2556-58 ใกล้เคียงกับ IHH ซึ่งเป็นผู้ให้บริการทางการแพทย์รายใหญ่ในภูมิภาค valuation ของ BGH เมื่อดูในแง่ของอัตราส่วน PE เทียบกับอัตราเติบโตของกำไรอยู่ที่ 1.7 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ 1.8 เท่า และ IHH ที่ 2.1 เท่า เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” BGH และเปลี่ยนมาใช้ราคาเป้าหมายกลางปี 2558 ที่ 19 บาท/หุ้น (จาก 17.5 บาท/หุ้น)

EBITDA margin จะกลับมาเพิ่มขึ้นในไตรมาส 2/57 BGH เปิดเผยว่ารายได้ตั้งแต่ต้นไตรมาส 2/57 ถึงปัจจุบันของบริษัทยังคงเติบโตอย่างแข็งแกร่งที่ ~10% YoY เทียบกับ +12% YoY ในไตรมาส 1/57 เรารู้สึกว่า BGH มองบวกมากขึ้นว่า EBITDA margin จะปรับเพิ่มขึ้น เนื่องจากการควบคุมต้นทุนเริ่มส่งผลดีต่อบริษัท BGH เริ่มใช้มาตรการควบคุมต้นทน อันได้แก่ การชะลอรับพนักงานใหม่ การเพิ่มและหมุนเวียนงานให้แก่พนักงานแต่ละคน และลดค่าใช้จ่ายการตลาดลง โดยเริ่มใช้มาตรการนี้ตั้งแต่ไตรมาส 4/2556

ในเวลาเดียวกัน แรงกดดันด้านต้นทุนที่เกี่ยวข้องกับการขยายกิจการโรงพยาบาลผ่อนคลายลง เนื่องจากในตอนนี้บริษัทมีบุคลากรทางการแพทย์และพนักงานเพียงพอสำหรับโรงพยาบาลใหม่ ที่จะเปิดในอนาคตแล้ว ระดับการหดตัวลง YoY ของ EBITDA margin ปรับตัวลดลง: จาก -3.4% ในไตรมาส 2/56, -3.3% ในไตรมาส 3/56, -1.5% ในไตรมาส 4/56 สู่ระดับทรงตัวในไตรมาส 1/57 เราเชื่อว่าการควบคุมต้นทุนอย่างต่อเนื่องและรายได้ที่เติบโตดีจะช่วยสนับสนุนให้ EBITDA margin ของ BGH เริ่มปรับตัวเพิ่มขึ้น YoY ตั้งแต่ไตรมาส 2/57 เป็นต้นไป

เข้าซื้อกิจการโรงพยาบาลสนามจันทร์ BGH จะเข้าซื้อกิจการทั้งหมดของโรงพยาบาลสนามจันทร์ (SNC) ซึ่งเป็นโรงพยาบาลเอกชนขนาด 198 เตียงในนครปฐม รวมถึงโรงพยาบาลในกลุ่มอีก 3 แห่ง (Figure 3) เงินลงทุนทั้งหมดจะมีจำนวน 3,555-3,655 ล้านบาท ขึ้นอยู่กับผลการตรวจสอบสถานะ (due diligence) ซึ่งคาดว่าจะดำเนินการแล้วเสร็จในเดือน ก.ค. 2557

BGH จะชำระเป็นเงินสดซึ่งไม่น่าจะมีปัญหาเนื่องจากบริษัทมีเงินสดในมืออยู่ 3.6 พันล้านบาท ในขณะที่เมื่อใช้สมมติฐานว่าการเข้าซื้อกิจการครั้งนี้ใช้แหล่งเงินทุนจากการกู้ยืม 100% อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนของ BGH จะเพิ่มขึ้นสู่ระดับเพียง 0.5 เท่า (จาก 0.4 เท่า) ยังต่ำกว่าระดับเพดานหนี้ของบริษัทที่ 1.75 เท่าอย่างมาก

เรามองบวกต่อการเข้าซื้อกิจการครั้งนี้ เนื่องจาก 1. ราคาเข้าซื้อไม่ได้สูงจนเกินไป โดยคิดเป็นเงินลงทุน 6.7 ล้านบาท/เตียง เทียบกับเงินลงทุน 5-8 ล้านบาท/เตียงในโรงพยาบาลที่สร้างใหม่ (อิงกับจำนวนเตียง 550 เตียงของ SNC และโรงพยาบาล 3 แห่งในกลุ่ม);

2. กลุ่มโรงพยาบาลของ SNC จะช่วยให้ BGH สามารถขยายเครือข่ายโรงพยาบาลไปสู่ภาคตะวันตกซึ่งปัจจุบัน BGH ยังไม่มีโรงพยาบาลในพื้นที่ดังกล่าว; 3. SNC เป็นโรงพยาบาลที่มีชื่อเสียงในนครปฐม โดยมีส่วนแบ่งตลาด 62% ในแง่ของจำนวนเตียง; และ 4. กลุ่มโรงพยาบาลของ SNC สามารถทำกำไรได้แล้ว แม้จากการคำนวณของเราพบว่าส่วนแบ่งกำไรของ SNC จะมีน้อยมากโดยคิดเป็นสัดส่วนไม่ถึง 1% ของกำไรสุทธิของ BGH แต่ประโยชน์ที่แท้จริง คือ เครือข่ายโรงพยาบาลที่ใหญ่ขึ้นและการส่งต่อผู้ป่วยภายในกลุ่มเพิ่มมากขึ้น

BGH เปิดเผยว่าบริษัทจะมีโรงพยาบาล 50 แห่งตามเป้าภายในปี 2558 ด้วยจำนวนเตียง 7,000 เตียง ปัจจุบัน BGH มีโรงพยาบาลอยู่ 43 แห่ง โดย 31 แห่งดำเนินงานแล้ว, 9 แห่งจะเปิดในอนาคต, และ 3 แห่งมาจาก SNC (โรงพยาบาลในกลุ่ม SNC มี 4 แห่ง แต่ 1 แห่งเราไม่ได้นำมารวมเพราะถือหุ้นเพียง 25%) BGH คาดว่าจะประกาศโรงพยาบาลใหม่ 2 แห่งในช่วงครึ่งหลังปี 2557 และ 5 แห่งในช่วงครึ่งแรกปี 2558 บริษัทไม่ได้มีความกังวลเกี่ยวกับการขาดแคลนบุคลากรและแรงกดดันด้านต้นทุน เนื่องจากบริษัทจะเน้นไปที่โรงพยาบาลที่เปิดดำเนินงานอยู่แล้ว