คาดกำไรสุทธิ 4Q55 อ่อนตัวตามฤดูกาล
กำไรสุทธิปี 2555 ยังอยู่ในกรอบที่เราประมาณการ แม้ 4Q55 อ่อนตัวตามฤดูกาล
คาดกำไรสุทธิ 4Q55 อ่อนตัว แต่อยู่ในกรอบที่เราคาดหมายไว้ เนื่องจากเป็นการลดลงตามฤดูกาล ซึ่งโรงไฟฟ้าในประเทศของ RATCH (รวมทั้งกลุ่มโรงไฟฟ้าของบริษัทย่อย) จะมีการผลิตไฟฟ้าครบตามสัญญาขายไฟฟ้า (PPA) ตั้งแต่เดือน ต.ค. – พ.ย. 2555 ขณะที่บริษัทยังมีหน่วยผลิตไฟฟ้าที่ถึงรอบซ่อมใหญ่ตามกำหนด (Major Overhaul) เป็นเวลา 1 เดือน ทำให้รายได้ค่าความพร้อมจ่าย (AP) ลดลง นอกจากนี้ค่าเงินบาทที่แข็งค่าขึ้นเพียงเล็กน้อย ทำให้บริษัทมีกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนใน 4Q55 ลดลงเช่นกัน ภาพรวม 4Q55 เราคาดว่าบริษัทจะมีกำไรสุทธิอยู่ที่ 632 ล้านบาท ลดลง 68%QoQ แต่ยังคงเพิ่มขึ้น 21%YoY กำไรสุทธิ 4Q55 อยู่ในกรอบที่ประมาณการทำให้เราเชื่อว่าทั้งปี 2555 บริษัทจะมีกำไรสุทธิอยู่ที่ 7,497 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 55%YoY
เงินปันผลให้ผลตอบแทนน้อยกว่าในอดีต จากแรงกดดันจากราคาหุ้น
คาดเงินปันผล 2H55 อยู่ที่ 1.15 บาท ให้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล (Yield) 1.85% เมื่อเทียบกับราคาปิดล่าสุด ขณะที่ปี 2556 เราคาดว่าบริษัทจะจ่ายเงินปันในอัตรา 2.25 บาท เท่ากับปี 2556 ราคาหุ้นที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นทำให้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล ไม่น่าสนใจเท่าในอดีต แม้บริษัทจะมีโอกาสปรับการจ่ายเงินปันผลเพิ่มจากเงินสดในมือที่มีอยู่มากถึง 8,000 ล้านบาท แต่อาจไม่มีนัยสำคัญต่อการเพิ่มขึ้นของ Yield หากพิจารณาจากผลประกอบการคาดว่าจะเห็นเงินปันผลของ RATCH เพิ่มอย่างมีนัยสำคัญ หลังเริ่มรับรู้รายได้จากโครงการหงสาในปี 2558
กำไรปกติปี 2556 ยังเติบโต 16%YoY จากกลุ่มธุรกิจพลังงานทดแทน
เราคาดว่าบริษัทจะมีกำไรสุทธิปี 2556 อยู่ที่ 6,056 ล้านบาท ลดลง 19%YoY จากผลของการรับรู้กำไรพิเศษจำนวนมากที่เกิดขึ้นในปี 2555 อย่างไรก็ตามกำไรปกติยังปรับตัวเพิ่มขึ้น 16%YoY ที่มาจากกลุ่มโรงไฟฟ้าพลังงานทดแทน ได้แก่ (1) โรงไฟฟ้าแสงอาทิตย์ โครงการ Solarta ขนาดกำลังการผลิต 15.3 เมกะวัตต์ ซึ่งเป็นโครงการที่ทยอยเริ่มดำเนินการผลิตมาตั้งแต่ 3Q55 ที่ผ่านมา และ (2) โรงไฟฟ้าพลังงานลม โครงการห้วยบง 3 เริ่มดำเนินการผลิตมาตั้งแต่ 4Q55 จะมารับรู้รายได้เต็มปีในปี 2556 นอกจากนี้ยังมีโครงการห้วยบง 2 ที่จะเริ่มดำเนินการผลิตใน 1Q56 โดยทั้งสองโครงการมีกำลังการผลิตหน่วยละ 20.7 เมกะวัตต์ (ตามสัดส่วนการถือหุ้น 20%)
อยู่ในช่วงของการขยายการลงทุนทั้งในและต่างประเทศ
อนาคตยังคงแผนขยายกำลังการผลิตไฟฟ้าทั้งในและต่างประเทศ โดยโครงการในต่างประเทศบริษัทยังคงเป้าหมายขยายกำลังการผลิตไฟฟ้าในประเทศออสเตรเลีย โดยเฉพาะในกลุ่มธุรกิจพลังงานทดแทน ขณะที่โครงการในประเทศ RATCH ยังเป็นหนึ่งในบริษัทที่มีศักยภาพเพียงพอจะเป็นผู้ชนะในการเข้าประมูลโรงไฟฟ้าอย่างน้อย 1 โรงไฟฟ้า โดยกำลังการผลิตไฟฟ้ารวมที่เปิดประมูลในรอบนี้อยู่ที่ 5,400 เมกะวัตต์ (โรงไฟฟ้าขนาดกำลังการผลิต 900 เมกะวัตต์ จำนวน 6 โรงไฟฟ้า) เริ่มทยอยเริ่มดำเนินการผลิตตั้งแต่ปี 2564 – 2569 และคาดว่าการประกาศผลผู้ชนะประมูลจะเกิดขึ้นในช่วง 2H56
เรายังไม่รวมมูลค่าเพิ่มจากโครงการ IPP Bidding เนื่องจากยังมีความไม่แน่นอนสูง
บทสมมติฐานอัตราผลตอบแทนของโครงการ (IRR Project) ในอัตรา 16% จะได้มูลค่าโครงการ IPP ขนาด 900 เมกะวัตต์ ณ ปีที่เริ่มดำเนินการผลิตอยู่ที่ 6.4 บาท (กรณี RATCH) แต่หากคิดเป็น NPV ณ ปีปัจจุบันจะได้มูลค่าโครงการต่อหุ้นอยู่ที่ 3 บาท สำหรับโครงการที่จะเริ่มดำเนินการผลิตในปี 2564 ขณะที่หากได้โครงการที่ดำเนินการผลิตในปีถัดไป จะทำให้ NPV ณ ปีปัจจุบันลดลง โดย NPV ของโครงการสุดท้ายในปี 2569 จะได้มูลค่าโครงการต่อหุ้นอยู่ที่ 1.9 บาท (IPP Bidding ในรอบนี้จะมีจำนวน 6 โรง ทยอยเริ่มดำเนินการผลิตตั้งแต่ปี 2564 – 2569) ทั้งนี้ทำให้เกิดความไม่แน่นอนในการประเมินโครงการจากหลายปัจจัยได้แก่ (1) จำนวนโครงการและปีที่เริ่มดำเนินการผลิตของโครงการที่ประมูลได้ (2) ต้นทุนในการก่อสร้าง และ (3) อัตราผลตอบแทนของโครงการ (IRR Project) ทำให้เร็วเกิดไปที่จะประเมินมูลค่าเหมาะสมที่ได้จากการ Bidding ในมูลค่าเหมาะสมปัจจุบัน
คงคำแนะนำ “ขาย” หลังราคาหุ้นมูลค่าเพิ่มจากการชนะประมูล IPP
ราคาหุ้นสูงกว่ามูลค่าเหมาะสมที่เราประเมินไว้ ทำให้เรายังคงแนะนำ “ขาย” เช่นเดิม เราเชื่อว่าราคาหุ้นสะท้อนการคาดหมายว่า RATCH จะประมูล IPP ในรอบนี้ชนะอย่างน้อย 1 โครงการ เนื่องจาก RATCH เป็นหนึ่งในบริษัทที่มีความพร้อมสูง อย่างไรก็ตามมูลค่าหุ้นที่เพิ่มขึ้นจากการชนะ IPP Bidding ทุกๆ 1 โครงการ ยังเป็นการยากที่จะประเมินรวมไว้ในมูลค่าเหมาะสมปัจจุบัน จากความไม่แน่นอนหลายปัจจัย ทำให้เรายังไม่รวมมูลค่าเพิ่มจากกรณีดังกล่าว เราปรับวิธีการประเมินมูลค่าหุ้นจาก DCF มาเป็น Theoretical PER ที่ 13.7 เท่า ให้ราคาเหมาะสมของ RATCH ไว้ที่ 57 บาท
