ตลาดเริ่มถามหาความคุ้มค่า หลังหุ้น AI ร่วงต่อเนื่อง

แรงขายหุ้นเทคโนโลยีสหรัฐฯ ในช่วงที่ผ่านมาเกิดขึ้นท่ามกลางรายได้ธุรกิจ Cloud ที่ยังเติบโตและการลงทุนใน AI ที่เดินหน้าต่อเนื่อง แต่ SCB CIO มองว่า การปรับฐานรอบนี้สะท้อนว่าตลาดเริ่มให้น้ำหนักมากขึ้นกับความสามารถของบริษัทในการจัดหาเงินทุนและสร้างผลตอบแทนให้คุ้มค่ากับเงินลงทุน นอกเหนือจากการเติบโตของรายได้และกำไรที่คาดว่าจะได้รับจาก AI เพราะแม้อุปสงค์ยังแข็งแกร่ง แต่โอกาสเติบโตของธุรกิจไม่ได้หมายความว่าทุกบริษัทในห่วงโซ่ AI จะสร้างผลตอบแทนที่ดีให้ผู้ถือหุ้นได้เช่นเดียวกัน

ความพร้อมด้านเงินทุนเป็นปัจจัยสำคัญที่ทำให้บริษัทในธุรกิจ AI มีความได้เปรียบแตกต่างกัน ผู้ให้บริการ Cloud รายใหญ่สามารถนำกระแสเงินสดจากธุรกิจหลักมาสนับสนุนการลงทุนในชิปและศูนย์ข้อมูล ขณะที่ผู้ให้บริการกำลังประมวลผล AI บางราย โดยเฉพาะกลุ่ม Neocloud ต้องพึ่งพาเงินกู้หรือเงินทุนภายนอกมากกว่า แม้บางบริษัทจะเพิ่มความยืดหยุ่นด้วยการจัดหาเงินทุนผ่านผู้ขายอุปกรณ์หรือรับเงินล่วงหน้าจากลูกค้า แต่ยังต้องพิสูจน์ว่าสามารถเปิดให้บริการและสร้างรายได้ตามแผนได้จริง โดยเฉพาะในภาวะที่การระดมทุนยากขึ้น ซึ่งอาจทำให้บริษัทที่มีภาระหนี้สูงต้องชะลอหรือปรับลดโครงการ

ความแตกต่างนี้ยังสะท้อนไปถึงผู้ขายชิปและอุปกรณ์ศูนย์ข้อมูล เพราะเงินลงทุนของบริษัทหนึ่งอาจกลายเป็นรายได้ของอีกบริษัทหนึ่ง ผู้ผลิตชิปจึงมีโอกาสได้รับประโยชน์จากการขยายกำลังประมวลผล ขณะที่ผู้ซื้อยังต้องใช้เวลาในการสร้างผลตอบแทนจากอุปกรณ์เหล่านั้น อย่างไรก็ตาม แม้ผู้ขายโครงสร้างพื้นฐานยังมีแนวโน้มเติบโต แต่ราคาหุ้นอาจเผชิญแรงกดดันหากกำไรเติบโตช้าลงจากฐานที่สูง หรือคำสั่งซื้อได้รับผลกระทบจากข้อจำกัดด้านเงินทุนของลูกค้า โอกาสในห่วงโซ่ AI จึงไม่ได้ขึ้นอยู่กับอุปสงค์เพียงอย่างเดียว แต่รวมถึงความสามารถทำกำไรของผู้ขายและความพร้อมทางการเงินของผู้ซื้อด้วย

ประเด็นที่ตลาดยังต้องการคำตอบคือ เงินลงทุนมหาศาลใน AI จะเริ่มสร้างผลตอบแทนที่คุ้มค่าเมื่อใด แม้รายได้ Cloud ของผู้ให้บริการรายใหญ่ยังเติบโต แต่รายได้ดังกล่าวรวมทั้งบริการทั่วไปและบริการ AI จึงยังไม่สะท้อนผลจาก AI ได้ทั้งหมด ขณะเดียวกัน การลงทุนในชิปและศูนย์ข้อมูลจำนวนมากกำลังกดดันกระแสเงินสดอิสระ (FCF) แม้รายได้และกำไรจากการดำเนินงานเพิ่มขึ้น FCF ที่ลดลงในช่วงลงทุนสูงจึงยังไม่ใช่หลักฐานว่าการลงทุนไม่คุ้มค่า แต่ความเสี่ยงคือบริษัทอาจต้องใช้เงินลงทุนสูงต่อเนื่อง ขณะที่กำไรเพิ่มขึ้นไม่ทัน ส่งผลให้ผลตอบแทนต่อเงินลงทุน (ROIC) ถูกกดดันในระยะยาว ตลาดจึงต้องการเห็นว่าการลงทุนที่เพิ่มขึ้นจะนำไปสู่กำไรและกระแสเงินสดที่แข็งแกร่งขึ้นได้จริงเพียงใด

อีกข้อจำกัดสำคัญอยู่ที่ความพร้อมของโครงสร้างพื้นฐาน โดยเฉพาะระบบไฟฟ้า ใบอนุญาต และการเชื่อมต่อสายส่ง ซึ่งมีผลต่อระยะเวลาเปิดให้บริการของศูนย์ข้อมูล โครงการที่มีไฟฟ้าพร้อมใช้และมีสัญญาลูกค้ารองรับย่อมมีความพร้อมแตกต่างจากโครงการใหม่ที่ยังรอการอนุมัติ หากการเปิดให้บริการล่าช้า บริษัทอาจต้องแบกรับภาระลงทุนต่อเนื่องโดยยังไม่สามารถสร้างรายได้ตามแผน โดยเฉพาะผู้ประกอบการที่พึ่งพาเงินกู้สูง อย่างไรก็ดี ข้อจำกัดของบางโครงการยังไม่เพียงพอที่จะสรุปว่าการลงทุน AI ทั้งระบบกำลังชะลอตัว

ในมุมตลาดหุ้น แม้บริษัทจะมีกำไรเติบโต แต่ราคาหุ้นยังอาจถูกกดดัน หากผลประกอบการหรือแนวโน้มธุรกิจต่ำกว่าความคาดหวังที่สะท้อนอยู่ใน valuation ขณะเดียวกัน ตัวชี้วัดบางชุดสะท้อนว่าสถานะถือครองหุ้นเทคโนโลยีขนาดใหญ่เริ่มลดความหนาแน่นลงหลังแรงขาย ซึ่งอาจช่วยบรรเทาแรงกดดันระยะสั้น แต่ยังไม่เพียงพอที่จะสรุปว่าหุ้นมี valuation น่าสนใจขึ้น หรือแรงขายจะสิ้นสุดลง เพราะท้ายที่สุด ทิศทางราคาหุ้นยังขึ้นอยู่กับความสามารถของบริษัทในการสร้างกำไรและกระแสเงินสดให้สอดคล้องกับเงินลงทุนที่เพิ่มขึ้น

ภายใต้บริบทนี้ SCB CIO ยังมองว่า AI เป็นโอกาสลงทุนระยะยาวที่น่าสนใจสำหรับผู้ลงทุนที่รับความเสี่ยงและความผันผวนสูงได้ อย่างไรก็ตาม หุ้นที่เกี่ยวข้องยังมีแนวโน้มผันผวนในระยะสั้น จึงต้องให้ความสำคัญการคัดเลือกบริษัทมากขึ้น โดยเน้นบริษัทที่มีฐานะการเงินแข็งแกร่ง มีกระแสเงินสดจากธุรกิจหลักเพียงพอรองรับการลงทุนโดยไม่พึ่งพาหนี้มากเกินไป สามารถนำ AI มาปรับใช้และรับมือกับความเสี่ยงที่ AI อาจกระทบรายได้จากธุรกิจเดิม รวมถึงมีความได้เปรียบในส่วนที่เป็นข้อจำกัดของห่วงโซ่อุปทาน เช่น ชิปหน่วยความจำ ระบบไฟฟ้า สายส่ง และศูนย์ข้อมูลที่พร้อมให้บริการ อย่างไรก็ดี การอยู่ในธุรกิจที่มีอุปสงค์แข็งแกร่งไม่ได้รับประกันว่าหุ้นจะให้ผลตอบแทนที่ดี จึงต้องพิจารณาความสามารถในการทำกำไร ภาระหนี้ FCF และ valuation ควบคู่กันไป รวมถึงความสามารถในการรับรู้รายได้จากสัญญาที่มีอยู่ตามแผน ไม่ใช่ดูเพียงมูลค่าสัญญาที่เพิ่มขึ้น โดยในระยะ 3-6 เดือนข้างหน้า สิ่งสำคัญคือกำไรและกระแสเงินสดปรับดีขึ้นเพียงใดเมื่อเทียบกับเงินลงทุน และเงื่อนไขการระดมทุนเริ่มทำให้โครงการถูกเลื่อนหรือปรับลดหรือไม่

สำหรับการจัดพอร์ต SCB CIO ยังคงมุมมอง Neutral ต่อหุ้นสหรัฐฯ โดยรวมในระยะ 6-12 เดือน แต่ยังเห็นโอกาสลงทุนระยะยาวในบริษัทที่เกี่ยวข้องกับ AI ซึ่งมีปัจจัยพื้นฐานแข็งแกร่ง สำหรับผู้ลงทุนที่รับความเสี่ยงได้สูง มีระยะเวลาลงทุนยาว โดยมีสัดส่วน AI อยู่ในกรอบที่เหมาะสม ความผันผวนอาจเป็นโอกาสทยอยลงทุนในกองทุนที่ผ่านการคัดเลือก (Selective) โดยเน้นบริษัทที่มีปัจจัยพื้นฐานแข็งแกร่ง เน้นกระจายการลงทุนบนสินทรัพย์และภูมิภาค ไม่กระจุกตัวอยู่แค่ในธีมเทคโนโลยี AI เพียงอย่างเดียว นอกจากนี้ SCB CIO ยังให้ความสำคัญกับตราสารหนี้คุณภาพดีอายุสั้นถึงกลางเพื่อสร้างรายได้จากดอกเบี้ยให้พอร์ต เพราะแม้ AI จะยังเป็นโอกาสลงทุนระยะยาว แต่ไม่ได้หมายความว่าหุ้นทุกบริษัทจะสร้างผลตอบแทนที่คุ้มค่า และพอร์ตลงทุนไม่ควรพึ่งพาความสำเร็จของธีมใดธีมหนึ่งมากเกินไป