5% เราไม่เท่ากัน ทำไมตลาดไม่ตกใจกับบอนด์ยีลด์สูงเหมือนก่อน

บอนด์ยีลด์สหรัฐฯ เป็นประเด็นที่ตลาดการเงินกังวลและตั้งคำถามมากถึงที่สุด เพราะยีลด์สูงมักเป็นประเด็นกดดันให้ตลาดหุ้นปรับฐานอย่างรวดเร็ว

ย้อนกลับไปแค่เดือนตุลาคมปี 2023 ยีลด์สหรัฐฯ 10ปี แตะ 5% ในครั้งนั้นกดดันให้ดัชนี S&P 500 ปรับลงไปกว่า 10%

แต่ตอนนี้ แม้ยีลด์จะทะลุ 5% ไปแล้ว ดัชนีหุ้นกลับไม่ปรับตัวลง และยังอยู่ห่างจุดสูงสุดตลอดกาลแค่ 2% ผมมองว่ามีหลายทฤษฎีที่กำหนดความสูงและความชันของยีลด์ และแต่ละเหตุผลก็มีความเสี่ยงที่ต่างกัน เราต้องรู้ให้ทันเพื่อวางกลยุทธ์รับมือให้พร้อม

ทฤษฎีแรกคือความคาดหวัง หรือ Expectations Hypothesis มองว่ายีลด์ขาขึ้นรอบนี้เกิดจากนโยบายการเงิน ขณะที่ดอกเบี้ยเป้าหมายไม่ได้สูงกว่าปัจจุบันมาก

ทฤษฎีความคาดหวังประเมินว่ายีลด์แต่ละอายุเป็นค่าเฉลี่ยของดอกเบี้ยระยะสั้นในอนาคตของช่วงนั้นๆ

ทฤษฎีนี้เชื่อมโยงกับการปรับตัวขึ้นของยีลด์รอบนี้โดยตรง เพราะส่วนใหญ่มาจากมุมมองนโยบายการเงินที่เข้มงวดขึ้นหลัง Kevin Warsh ส่งสัญญาณขึ้นดอกเบี้ยเพื่อควบคุมเงินเฟ้อ เห็นได้จากยีลด์ 2ปี ที่ปรับตัวขึ้นเร็วกว่ายีลด์ 30ปี

อย่างไรก็ดี ยีลด์ที่ปรับตัวสูงขึ้นทั้งเส้นเป็นผลจากเศรษฐกิจที่แข็งแรง ขณะเดียวกัน ตลาดก็เชื่อว่าต่อให้ดอกเบี้ยนโยบายขึ้นถึง 5.00-5.50% ก็ไม่ได้อยู่สูงกว่าปัจจุบันที่ 4.25% มากนัก จึงไม่ได้มองว่าเป็นความเสี่ยงที่ควบคุมไม่ได้

ทฤษฎีที่สองคือเรื่องของผู้ซื้อ แม้จะมีความไม่แน่นอนจากผู้ซื้อต่างประเทศ แต่เหตุผลด้านราคาอย่างเดียวอาจเปลี่ยนโครงสร้างการลงทุนข้ามคืนไม่ได้

ทฤษฎีผู้ซื้อขาประจำ (Preferred Habitat) บอกว่ายีลด์แต่ละช่วงมีผู้ซื้อขาประจำอยู่ เช่น

2 ปี เป็นพื้นที่ของกองทุนตลาดเงินและธนาคารกลางต่างประเทศ

10 ปี เป็นพื้นที่ของธนาคาร ผู้ปล่อยสินเชื่อ และกองทุนความมั่งคั่งต่างประเทศ

30 ปี เป็นพื้นที่ของกองทุนบำนาญและบริษัทประกันชีวิต

ผู้ซื้อเหล่านี้ไม่ได้ซื้อเพราะทิศทางหรือแค่ส่วนต่างดอกเบี้ย แต่ซื้อเพราะต้องถือสินทรัพย์ในช่วงอายุนั้นๆ

ตัวอย่างที่เห็นได้ชัดคือบริษัทประกันชีวิตญี่ปุ่น เมื่อยีลด์ 30ปี ของญี่ปุ่นอยู่ที่ 4.3% ในปัจจุบัน ก็ไม่มีเหตุผลเลยที่นักลงทุนกลุ่มนี้จะซื้อบอนด์สหรัฐฯ ยีลด์ 5.6% ที่หลังป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนแล้วเหลือแค่ 2.7% แต่การเปลี่ยนแปลงที่ชัดเจนก็ยังไม่เกิดขึ้น

สาเหตุเกิดจากหลายปัจจัย เช่น การเป็นองค์กรใหญ่ที่ขยับตัวช้า การขายบอนด์ที่ต้องรับรู้ขาดทุน หรือสภาพคล่องในทั้งสองตลาดที่ยังไม่เอื้อให้ปรับเปลี่ยนได้ทันที

พอการขายไม่เกิดขึ้น ดอลลาร์ไม่อ่อน ตลาดจึงคลายความกังวลเรื่องผู้ซื้อลงเช่นกัน

ทฤษฎีที่สาม Liquidity Preference คือเหตุผลที่น่ากลัวที่สุด แต่ตลาดอยู่ในช่วงที่ไม่กลัว เพราะกำไรเพิ่มขึ้นเร็วกว่าต้นทุน

ทฤษฎีนี้บอกว่านักลงทุนไม่ชอบถือบอนด์ยาว เพราะราคาผันผวนและสภาพคล่องน้อย ถ้าจะลงทุนระยะยาวขึ้น ยีลด์ก็ต้องเพิ่มเพื่อชดเชยความเสี่ยง

ความน่ากลัวของ Liquidity Preference คือยีลด์ไม่ได้สัมพันธ์กับดอกเบี้ยนโยบาย เช่น Fed อาจหยุดขึ้นดอกเบี้ย แต่ถ้าสภาพคล่องไม่กลับมา ยีลด์ระยะยาวก็อาจไม่ปรับตัวลง

ปัจจุบันสภาพคล่องในตลาดบอนด์ลดลงมากจากนโยบายการเงินเข้มงวดและการไม่มี QE อย่างไรก็ดี สภาพคล่องทั้งระบบยังคงเพิ่มขึ้นจากเศรษฐกิจ กำไรบริษัทที่เติบโต และมูลค่าสินทรัพย์เสี่ยงที่ขยายตัวอย่างรวดเร็ว

สรุปได้ว่ายีลด์ที่ขึ้นตามทฤษฎีสภาพคล่องจะน่ากลัวจริงก็ต่อเมื่อเศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอย

มองผ่าน 3 ทฤษฎี ไม่แปลกที่ตลาดจะเชื่อว่าครั้งนี้แตกต่างจากอดีต

ทว่าถ้ามองให้ลึก ความสงบวันนี้มีเงื่อนไข คือยีลด์ต้องขึ้นเพราะดอกเบี้ยหรือกำไร ไม่ใช่เพราะผู้ซื้อหายไปหรือสภาพคล่องตึงตัว ผมจึงแบ่งเส้นทางข้างหน้าออกเป็นสามฉาก

กรณีฐาน (50%) ยีลด์สูงค้างนาน ตลาดไปต่อกับหุ้นเติบโตสูง

Fed มีแนวโน้มคงดอกเบี้ยสูงนาน ขณะที่กำไรบริษัทใหญ่เติบโตเร็วกว่าต้นทุน ดอลลาร์ไม่อ่อน ผู้ซื้อไม่ย้ายเงินหนี การลงทุนแนวคุณภาพ (Quality) มีแนวโน้มดีกว่าหุ้นขนาดเล็ก

กรณีดีที่สุด (25%) ยีลด์ย่อตัวจากราคาน้ำมันที่ปรับตัวลง

ในภาวะนี้เงินเฟ้อจะชะลอตัวโดยเศรษฐกิจไม่สะดุด Fed หยุดขึ้นดอกเบี้ยเร็วกว่าคาด ยีลด์ระยะสั้นลดลง ดอลลาร์อ่อนค่า ตลาดจะปรับตัวขึ้นแบบกว้าง และการลงทุนสไตล์ Growth กับหุ้นตลาดเกิดใหม่จะกลับมา

กรณีเลวร้าย (25%) Fed หยุดขึ้นดอกเบี้ย แต่ยีลด์ไม่หยุดขึ้น

ถ้าเหตุผลมาจากสภาพคล่องในระบบที่ตึงตัว หรือกำไรที่ไม่มาตามคาด จะส่งผลให้ดอลลาร์อ่อนค่า ผู้ซื้อต่างประเทศเริ่มย้ายเงินกลับ ยีลด์ระยะยาวไม่กลับลงมาต่ำ และต้นทุนเงินแพงขึ้น

การหยุดขึ้นหรือแม้แต่ลดดอกเบี้ยของ Fed อาจช่วยได้แค่ทำให้ยีลด์ระยะสั้นปรับตัวลง แต่ตลาดจะเลือกลดการถือสินทรัพย์เสี่ยง โดยมีทองคำและสกุลเงินต่างประเทศเป็นคำตอบในระยะถัดไป

ตลาดไม่ได้กลัวตัวเลข 5% แต่กลัวเหตุผลที่อยู่เบื้องหลัง ตราบใดที่ยีลด์ขึ้นเพราะเศรษฐกิจดี หุ้นก็ไปต่อได้ แต่ถ้าวันหนึ่งยีลด์ขึ้นสวนทาง Fed และดอลลาร์เริ่มอ่อน 5% ในวันนั้นก็จะมีความหมายไม่เหมือน 5% ตอนนี้แน่นอนครับ