ดอกเบี้ยติดลบกับผลบิดเบือนต่อการลงทุน

แบบผ่อนปรนเพิ่มเติมเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจที่กำลังอ่อนแรงว่า คงเนื่องมาจากว่า BOJ อาจต้องการรอดูผลกระทบจากนโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบที่ได้ออกไปก่อนหน้านี้ อีกทั้งยังต้องการรอดูความชัดเจนเรื่องของธนาคารกลางสหรัฐ (FED) ว่าจะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเชิงนโยบายในครั้งต่อไปหรือไม่นั้น ดังนั้นในสัปดาห์นี้ ก็จะขอถือโอกาสขยายความรายละเอียดของเรื่องดังกล่าวนี้ให้ชัดเจนมากยิ่งขึ้น

ธนาคารกลางญี่ปุ่นได้เริ่มใช้อัตราดอกเบี้ยติดลบตามหลังธนาคารกลางของบางประเทศในยุโรปเป็นครั้งแรกเมื่อปลายเดือนมกราคม 2559 ที่ผ่านมา โดยที่อัตราดอกเบี้ยติดลบดังกล่าว จะใช้คิดกับเงินสำรองบางส่วนของธนาคารพาณิชย์ที่ฝากไว้ที่ธนาคารกลางญี่ปุ่น โดยคาดหวังว่า อัตราดอกเบี้ยติดลบจะมีผลทำให้ธนาคารพาณิชย์ต้องการปล่อยเงินกู้ออกไปมากขึ้นและจะทำให้เกิดการลงทุนในภาคธุรกิจเพิ่มขึ้น รวมทั้งการปล่อยสินเชื่อเพื่อการบริโภคที่มากขึ้นด้วย โดยหวังให้เกิดการขยายตัวของการลงทุนในที่สุด

ผู้เขียนได้วิเคราะห์ในบทความเรื่อง “ถอดรหัสอัตราดอกเบี้ยติดลบของ BOJ” เมื่อวันที่ 1 ก.พ. 2559 ว่าไม่น่าจะมีผลมากนักในการกระตุ้นเศรษฐกิจของญี่ปุ่น เพราะที่ผ่านมา อัตราดอกเบี้ยก็อยู่ในระดับที่ต่ำมาระยะหนึ่งแล้ว และก็ไม่มีผลทำให้เกิดการลงทุนในภาคเอกชนที่เพิ่มขึ้นมากแต่อย่างไร ซึ่งการวิเคราะห์ในครั้งนั้นก็ดูจะเป็นความจริงแล้วในขณะนี้

อย่างไรก็ตาม ผลของอัตราดอกเบี้ยติดลบที่หวังจะบีบให้ธนาคารและสถาบันการเงินปล่อยสินเชื่อให้ได้มากขึ้นนั้น ยังจะมีผลอีกประการหนึ่ง ซึ่งก็คือการทำให้เกิดการลงทุนที่บิดเบือนมากขึ้นด้วย ซึ่งเป็นผลกระทบในเชิงลบที่ต้องเฝ้าจับตาดูอย่างใกล้ชิด กล่าวคือ นักลงทุนรายใหญ่ซึ่งเป็นบริษัทญี่ปุ่นที่ทำธุรกิจด้านการประกันภัยจำนวนไม่น้อย ได้หันไปลงทุนในตลาดพันธบัตรของบริษัทเอกชนในสหรัฐอเมริกากันมากขึ้น เนื่องจากต้องการได้รับผลตอบแทนที่สูง (รวมทั้งต้องรับความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้น) กว่าการลงทุนในประเทศของตน

ซึ่งก็เป็นกรณีเดียวกับนักลงทุนรายใหญ่ในแถบยุโรป ที่นิยมหันมาลงทุนในตลาดพันธบัตรบริษัทเอกชนในสหรัฐกันมากขึ้น เพราะแรงจูงใจของอัตราผลตอบแทนที่สูงกว่าดอกเบี้ยในประเทศของตน ผลดังกล่าวนี้ได้ทำให้ ค่าส่วนต่างระหว่างผลตอบแทน (yield) ของพันธบัตรเอกชนสหรัฐเมื่อเทียบกับผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาล ที่มีระยะเวลาไถ่ถอนคืนที่ใกล้เคียงกันนั้น (หรือที่เรียกกันว่า credit spreads) มีค่าส่วนต่างที่หดแคบลงในระยะหลังนี้ ซึ่งในภาวะปกตินั้น การหุบแคบลงของค่าส่วนต่าง credit spreads ดังกล่าวนี้จะมีความหมายว่า บริษัทเอกชนสหรัฐจะมีความมั่นคงแข็งแกร่ง (หรือมีภาวะการล้มละลายที่ต่ำ) นั่นเอง

แต่ในภาวะไม่ปกติเช่นในปัจจุบันนี้ ที่ภาวะเศรษฐกิจโลกกำลังชะลอตัว และตลาดหุ้นทั่วโลกก็มีความผันผวนสูง แม้กระทั่งธนาคารกลางสหรัฐ (FED) เอง ก็ยังต้องชะลอแผนการปรับขึ้นดอกเบี้ยเชิงนโยบาย ที่เคยประกาศไว้เมื่อปลายปีที่แล้วออกไปก่อน เนื่องจากยังไม่มั่นใจในการฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐที่ผ่านมา และจากผลการศึกษาของ Bank of America ที่พบว่า ทิศทางของดัชนี VIX (ซึ่งเป็นดัชนีวัดความผันผวนของตลาดหุ้น (equity-market volatility) ในอีก 30 วันข้างหน้า) ที่ผ่านกลับปรับตัวเพิ่มขึ้นสวนทางกับทิศทางการปรับตัวของค่าส่วนต่าง credit spreads ที่ปรับตัวลดลงตามที่กล่าวไปแล้ว ซึ่งก็เป็นตัวบ่งชี้ว่า ภาวะของบริษัทเอกชนสหรัฐ อาจจะไม่ได้ฟื้นตัวเข้มแข็งจริง แม้ว่าค่าส่วนต่างของ credit spreads จะลดลงก็ตาม

หรืออีกนัยหนึ่งก็คือ ค่าส่วนต่างของ credit spreads ที่ลดลงในช่วงนี้เป็นผลมาจากนโยบายการเงินที่ผ่อนปรนและอัตราดอกเบี้ยติดลบที่ส่งผลให้เกิดอุปสงค์ส่วนเกินจากนักลงทุนรายใหญ่ของญี่ปุ่นและยุโรป (ที่เป็น domestic fixed-income investors) ที่มีต่อการลทุนในพันธบัตรบริษัทเอกชนในต่างประเทศ (foreign fixed-income market) คือสหรัฐทั้งๆ ที่ก็มีความเสี่ยงอยู่ แต่เป็นเพราะแรงบิดเบือนจากภาวะอัตราดอกเบี้ยในประเทศที่ติดลบหรือไม่ก็ต่ำเกินความเป็นจริงนั่นเอง   

ซึ่งเมื่อมาถึงประเด็นนี้ ก็จะเชื่อมโยงต่อเข้ากับประเด็นที่ผู้เขียนวิเคราะห์ในอาทิตย์ก่อนที่ว่า BOJ ต้องการรอดูความชัดเจนเรื่องการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเชิงนโยบายของธนาคารสหรัฐ (FED) ในครั้งต่อไป เพราะหาก FED ไม่ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในครั้งต่อไปแล้ว ก็จะสะท้อนว่าภาวะความเสี่ยงของการฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐอาจจะเลวร้ายมากกว่าที่คิดไว้ ซึ่งก็จะเป็นสัญญาณให้กับทางธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) ในการตัดสินใจว่าจะดำเนินการอย่างไรกับทิศทางของอัตราดอกเบี้ยติดลบของญี่ปุ่นในอนาคตด้วยเช่นกัน

คำแนะนำสำหรับนักลงทุนไทยที่ต้องการจะลงทุนในตลาด foreign fixed-income นั้น ก็ยังคงเป็นไปเหมือนเมื่ออาทิตย์ก่อนคือ นักลงทุนก็ยังต้องพิจารณาเรื่องความเสี่ยงทั้งหลายทั้งปวงให้รอบด้านและมั่นใจว่ามีความรอบคอบว่าตนเองเข้าใจความเสี่ยงที่กำลังเผชิญอยู่อย่างถูกต้องโดยไม่ประมาท