อัตราดอกเบี้ยแท้จริงในระยะยาว

 และเมื่อเกิดวิกฤตการณ์ทางการเงินแล้ว ธนาคารกลางสหรัฐก็ได้หันไปใช้มาตรการทางการเงินแบบผ่อนคลายที่ทำให้อัตราดอกเบี้ยเชิงนโยบายลดต่ำจนใกล้ศูนย์เป็นเวลานานนับสิบปี ก่อนที่จะได้ปรับขึ้นครั้งแรกเมื่อเดือนธันวาคมปีที่แล้ว ในขณะที่ธนาคารกลางของยุโรปก็ได้ดำเนินมาตรการคิวอีรวมทั้งการใช้อัตราดอกเบี้ยติดลบในบางประเทศเพื่อช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจมาจนทุกวันนี้ ส่วนในกรณีของญี่ปุ่นซึ่งได้เผชิญกับภาวะเศรษฐกิจถดถอยมานานหลายปีก่อนวิกฤตการณ์ทางการเงินในปี 2008 ทำให้มีอัตราดอกเบี้ยเชิงนโยบายอยู่ในระดับต่ำมาเป็นเวลานานกว่าประเทศพัฒนาแล้วอื่นๆ (ดูรูปที่ 1)

คำถามเรื่องแนวโน้มในอนาคตของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงในระยะยาวในกลุ่มประเทศพัฒนาแล้ว (ซึ่งอาจสะท้อนด้วย อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะเวลา 10 ปีของเหล่าประเทศที่พัฒนาแล้วในอนาคต ดังรูปที่ 2) ว่าจะยังอยู่ในระดับต่ำอย่างนี้ต่อไปหรือไม่ และผลกระทบที่จะมีต่อประเทศเศรษฐกิจใหม่ว่ามีอะไร นั่นเอง

คำตอบสำหรับเรื่องแนวโน้มของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงในอนาคตในกลุ่มประเทศพัฒนาแล้วนั้น จะขึ้นอยู่กับปัจจัยพื้นฐานในระยะยาวและปัจจัยแวดล้อมในระยะสั้นด้วย โดยที่ปัจจัยพื้นฐานในระยะยาวตามทฤษฎีการจำเริญเติบโตทางเศรษฐกิจของสำนักนีโอคลาสสิค ระบุว่าจะขึ้นอยู่กับ อัตราการขยายตัวของประชากร และอัตราการขยายตัวของประสิทธิภาพการผลิตโดยรวม หรือ Total Factor Productivity (TFP) เป็นสำคัญ ซึ่งปรากฏว่า ที่ผ่านมานั้น อัตราการขยายตัวของประชากรของบรรดาประเทศที่พัฒนาแล้วทั้งหลาย ต่างก็มีอัตราที่ลดลงเมื่อเทียบกับในอดีต เช่น ในกรณีของยุโรปนั้น อัตราการขยายตัวของประชากรได้ลดลงจาก 0.7% ในช่วงปี เป็น 0.3% ในปัจจุบัน

นอกจากนี้โครงสร้างประชากรที่มีอายุมากขึ้น เช่นกรณีของญี่ปุ่นที่เริ่มเข้าสู่เศรษฐกิจผู้สูงอายุ ก็จะมีผลต่อระดับการออมของเศรษฐกิจที่เปลี่ยนไป และส่งผลต่ออัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงในระยะยาว สำหรับในกรณีของอัตราการขยายตัวของประสิทธิภาพการผลิตโดยรวมของยุโรปนั้น ก็มีแนวโน้มลดลงจากในอดีตเช่นกัน จึงทำให้สรุปได้ว่า ปัจจัยพื้นฐานในระยะยาวจะมีแนวโน้มฉุดอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงในอนาคตให้อยู่ในระดับต่ำต่อไปได้

ส่วนปัจจัยแวดล้อมในระยะสั้นที่มีผลต่อดอกเบี้ยที่แท้จริงในอนาคตนั้น ก็ได้แก่ การคาดการณ์เกี่ยวกับอัตราเงินเฟ้อในอนาคต ซึ่งก็มีส่วนเกี่ยวข้องโดยตรงกับ ภาวะราคาน้ำมันในตลาดโลก และการคาดการณ์ทิศทางของนโยบายการเงินของประเทศที่พัฒนาแล้วเหล่านี้ด้วย ซึ่งการประชุมของธนาคารกลางสหรัฐครั้งล่าสุดในเดือนที่แล้ว ก็แสดงให้เห็นชัดว่ามีการชะลอแผนการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเชิงนโยบายตามที่เคยได้ประกาศไปก่อนเมื่อช่วงสิ้นปีที่แล้ว จึงสรุปได้ว่า ปัจจัยทั้งหลายที่กล่าวไปแล้ว มีแนวโน้มที่จะฉุดให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงในระยะยาวของประเทศพัฒนาแล้วจะยังคงอยู่ในระดับที่ต่ำต่อไปได้

สำหรับคำตอบเรื่องผลกระทบที่จะตามมาต่อประเทศเศรษฐกิจเกิดใหม่ทั้งหลายนั้น ก็น่าจะขึ้นอยู่กับกระแสการเคลื่อนย้ายเงินทุนที่ไหลออกมาจากต่างประเทศเข้ามาสู่ประเทศเศรษฐกิจใหม่เหล่านี้ อันเป็นผลจากการที่ประเทศเหล่านี้มีอัตราผลตอบแทนการลงทุนที่สูงกว่า (ภายหลังจากที่ได้มีการคิดหักลบสุทธิจากความเสี่ยงในการลงทุนโดยเฉลี่ยที่สูงกว่าของประเทศที่พัฒนาแล้ว) เพราะประเทศเศรษฐกิจใหม่ยังมีศักยภาพในการขยายตัวที่สูงขึ้นได้อีก เนื่องจากมีโครงการลงทุนขนาดใหญ่ต่างๆ ของภาครัฐจำนวนมาก จึงไม่น่าแปลกใจที่ช่วงนี้จะมีข่าวในทำนองว่า “…สิ้นไตรมาสแรกของปีนี้ มีเงินต่างชาติไหลเข้าตลาดตราสารหนี้ของไทยคิดเป็นเงิน 94,166 ล้านบาท เป็นต้น.....”

ในขณะที่ธนาคารพาณิชย์ของไทยหลายแห่งก็ได้ประกาศลดอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ลง อันเป็นผลจากการมีสภาพคล่องส่วนเกินในระบบที่สูงเกินไปนั่นเอง ซึ่งผู้ที่คาดว่าจะได้ประโยชน์โดยตรงจากภาวะอัตราดอกเบี้ยต่ำนี้ ก็คือ เจ้าของกิจการขนาดกลางและเล็ก (SME’s) ทั้งหลาย

ส่วนผู้ที่จะได้รับผลกระทบทางลบก็ได้แก่ พวกที่มีรายได้ประจำคงที่ที่หวังจะอาศัยผลตอบแทนจากการออมมาจุนเจือค่าใช้จ่ายที่เคยวางแผนไว้แต่เดิม เพราะอาจจะประสบปัญหาในอนาคตเรื่องการมีรายได้จากผลตอบแทนการลงทุนในระยะยาวที่ไม่เพียงพอนั่นเอง