เมื่อตลาดไม่เชื่อ อัตราดอกเบี้ยติดลบ

จนจับต้นชนปลายไม่ถูก ผมเองเห็นด้วยว่าข่าวไม่ดีเกี่ยวกับเศรษฐกิจโลกระยะหลังมีมาก และหลายประเด็นก็ยังไม่ชัดเจนว่าสถานการณ์ต่อไปจะเป็นอย่างไร ไม่ว่าจะเป็นเรื่องความสามารถของทางการจีนที่จะบริหารจัดการเศรษฐกิจที่กำลังชะลอ ราคาน้ำมันที่ลดลงมาก รวมถึงความมั่นคงของสถาบันการเงินระดับยักษ์ใหญ่ของยุโรป สิ่งเหล่านี้ทำให้นักลงทุนห่วงว่า เศรษฐกิจโลกอาจมีปัญหามากกว่าคิด อาจเกิดภาวะถดถอยรุนแรง หรืออาจเกิดปัญหาผิดนัดชำระหนี้ที่มักเป็นจุดเริ่มต้นของวิกฤติเศรษฐกิจ

ล่าสุดธนาคารกลางญี่ปุ่นได้ประกาศใช้นโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบกระตุ้นเศรษฐกิจ ซึ่งการประกาศนโยบายดังกล่าวทำให้ตลาดหุ้นปรับตัวดีขึ้นทันที แต่แทนที่จะสร้างความเชื่อมั่นให้กับนักลงทุนในความสามารถของทางการในการแก้ไขปัญหาในระยะต่อไป ตรงกันข้ามนักลงทุนกลับมองว่าเป็นมาตราการเข้าตาจน และสร้างความไม่มั่นใจว่าผู้กำกับดูแลนโยบายการเงินคือธนาคารกลางจะสามารถดูแลสถานการณ์เศรษฐกิจที่มีอยู่ได้หรือไม่ ความไม่มั่นใจนี้ไม่ได้มีเฉพาะกับธนาคารกลางญี่ปุ่น แต่หมายถึงนโยบายการเงินของธนาคารกลางของประเทศอุตสาหกรรมหลัก รวมถึงสหรัฐและธนาคารกลางยุโรปว่าจะสามารถดูแลปัญหาที่เศรษฐกิจโลกมีอยู่ได้หรือไม่ วันนี้จึงอยากเขียนเรื่องนี้ เพื่อให้เข้าใจว่าทำไมต้องมีอัตราดอกเบี้ยติดลบตอนนี้ และทำไมตลาดการเงินจึงผิดหวังกับนโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบ

ตั้งแต่เกิดวิกฤติเศรษฐกิจการเงินโลกปี 2008 นโยบายการเงินของประเทศอุตสาหกรรมหลักคือ สหรัฐ ยุโรป และญี่ปุ่น ได้มีบทบาทสูงมาตลอดในการรักษาเสถียรภาพของระบบการเงิน และกระตุ้นเศรษฐกิจผ่านนโยบายการเงินที่ผ่อนคลาย ที่รวมถึงอัดฉีดสภาพคล่องโดยธนาคารกลาง นโยบายดังกล่าวมีเป้าหมายเพื่อให้อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำมากนำไปสู่การฟื้นตัวของการใช้จ่ายและการลงทุน ขณะนี้การอัดฉีดสภาพคล่องก็เพื่อให้ระบบการเงินโลกมีสภาพคล่องที่มากพอเพื่อป้องกันไม่ให้เกิดวิกฤติในระบบสถาบันการเงิน นโยบายในแนวนี้ได้ดำเนินมาต่อเนื่องตั้งแต่ปี 2008 เริ่มตั้งแต่อัตราดอกเบี้ยนโยบายต่ำจนใกล้ศูนย์ปี 2008 ตามด้วยการใช้มาตรการคิวอี (QE) เพื่ออัดฉีดสภาพคล่องเข้าสู่ระบบการเงิน

และล่าสุดคือนโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบ ที่ธนาคารกลางจะให้อัตราดอกเบี้ยติดลบสำหรับเงินสดส่วนเกินที่ธนาคารพาณิชย์ฝากไว้ที่ธนาคารกลาง ซึ่งปรกติจะได้อัตราดอกเบี้ยเป็นบวกแต่ในอัตราที่ต่ำมาก แต่ตั้งแต่ปีที่แล้วธนาคารกลางหลายแห่งโดยเฉพาะในยุโรปได้เริ่มให้อัตราดอกเบี้ยติดลบกับเงินที่ธนาคารพาณิชย์ฝากไว้กับธนาคารกลาง คือ ไม่จ่ายดอกเบี้ย แต่ธนาคารพาณิชย์ต้องจ่ายดอกเบี้ยให้กับธนาคารกลางที่รับฝากเงินในอัตราที่กำหนด เพื่อกดดันให้ธนาคารพาณิชย์ถอนเงินฝากที่มีอยู่ที่ธนาคารกลางไปปล่อยกู้เป็นสินเชื่อ เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจแทน อัตราดอกเบี้ยติดลบนี้ใช้ครั้งแรกโดยธนาคารกลางสวีเดนปีที่แล้ว จากนั้นก็มีธนาคารกลางยุโรปหลายแห่งเริ่มนโยบายในลักษณะเดียวกัน รวมถึงธนาคารกลางสหภาพยุโรป ล่าสุดเดือนนี้ ธนาคารกลางญี่ปุ่นก็ประกาศใช้นโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบเหมือนกัน เป็นประเทศแรกในเอเชีย

คำถามก็คือ ทำไมต้องมีอัตราดอกเบี้ยติดลบ และทำไมตลาดผิดหวังกับนโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบ

ที่ธนาคารกลางหลายแห่งใช้อัตราดอกเบี้ยติดลบ ก็เพราะวิตกว่าถ้าการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไม่เกิดขึ้น เศรษฐกิจของประเทศก็อาจถลำเข้าสู่ภาวะเงินฝืดที่ราคาสินค้าและบริการปรับลดลงต่อเนื่องซึ่งถ้าเกิดขึ้นจะแก้ไขยากมาก ทำให้ธนาคารกลางกลัวและพยายามทุกอย่าง ทดลองทุกมาตรการ เพื่อให้การใช้จ่ายในประเทศมีการฟื้นตัว ให้อัตราเงินเฟ้อปรับขึ้นเป็นบวก อัตราดอกเบี้ยที่ติดลบน่าจะช่วยทั้งจากต้นทุนการเงินที่ต่ำมาก และจากค่าเงินที่จะอ่อนลงจากมาตรการดังกล่าว แต่ที่ต้องตระหนักก็คือนโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบเป็นสิ่งที่พูดกันทางทฤษฎี แต่ไม่เคยมีการใช้จริงมาก่อน ดังนั้นประเทศที่ตัดสินใจทำนโยบายแบบนี้ จึงถูกมองว่าเข้าสู่ภาวะคับขันจนพร้อมทดลองกับสิ่งที่ไม่เคยทำมาก่อน

ในความเห็นของผู้ไม่เห็นด้วย การใช้อัตราดอกเบี้ยติดลบคือการตอกย้ำว่าธนาคารกลางยังใช้แนวทางเดิมต่อไปในการฟื้นเศรษฐกิจ ทั้งที่เจ็ดปีที่ผ่านมาตั้งแต่ปี 2008 การใช้นโยบายการเงินที่ผ่อนคลายมาก ตั้งแต่อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำมาก จนถึงการอัดฉีดสภาพคล่องผ่านมาตรการคิวอี (ทั้งหมดกว่า 12.3 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ตั้งแต่เดือนมีนาคม 2008) ไม่ได้ประสบความสำเร็จในการฟื้นการใช้จ่ายในประเทศ ฟื้นเศรษฐกิจส่วนหนึ่งก็เพราะข้อจำกัดต่างๆ ที่มีอยู่ กล่าวคือ

หนึ่ง ความอ่อนแอเชิงโครงสร้างในระบบธนาคารพาณิชย์ที่มีอยู่ โดยเฉพาะในยุโรปทำให้สภาพคล่องที่อัดฉีดเข้าไป ไม่ได้ถูกนำไปปล่อยเป็นสินเชื่อให้ภาคธุรกิจ นอกจากนี้ ความไม่แน่นอนของเศรษฐกิจเองก็ทำให้นักลงทุนยังไม่ต้องการลงทุน สินเชื่อของธนาคารพาณิชย์ที่ให้กับภาคธุรกิจจึงไม่ขยายตัว แม้สภาพคล่องจะมีมาก

สอง สภาพคล่องส่วนใหญ่ได้ถูกนำไปลงทุนในทรัพย์สินทางการเงินแทน ทั้งในตลาดประเทศอุตสาหกรรมหลัก และประเทศตลาดเกิดใหม่ ทำให้ตลาดหุ้นทั่วโลกขยายตัวมาก ทั้งๆ ที่เศรษฐกิจโลกไม่ฟื้นและปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจยังอ่อนแอ ราคาหุ้นที่ปรับสูงขึ้นได้สร้างความร่ำรวยให้ก็เฉพาะกับนักลงทุนและบุคลากรในตลาดการเงิน ขณะที่คนส่วนใหญ่ไม่ได้ประโยชน์ ในลักษณะนี้นโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบก็คงจะเหมือนกัน คือให้ประโยชน์เฉพาะแต่ตลาดการเงินระยะสั้น แต่จะไม่แก้ปัญหาความอ่อนแอของอุปสงค์ที่มีอยู่

สาม อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำมากและเริ่มติดลบ จะทำให้ตลาดการเงินถูกบิดเบือนมากขึ้น ผลตอบแทนการลงทุนจะลดลงทั่วโลก ปัจจุบันมีพันธบัตรรัฐบาลประเทศอุตสาหกรรมในวงเงินกว่าแปดล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ที่ตลาดซื้อขายกันในอัตราดอกเบี้ยติดลบ เมื่อผลตอบแทนการลงทุนลดลง ผู้ออมก็ยิ่งประหยัดมากขึ้น ยิ่งลดทอนการใช้จ่าย อัตราดอกเบี้ยต่ำจึงไม่ได้นำไปสู่การฟื้นตัวของเศรษฐกิจอย่างที่หวัง

ด้วยเหตุนี้ การใช้อัตราดอกเบี้ยติดลบเพื่อกระตุ้นการใช้จ่ายจึงจะไม่ประสบความสำเร็จ และอาจยิ่งสร้างปัญหาใหม่ตามมา เช่น ถ้าธนาคารพาณิชย์ในเอเชียเริ่มใช้อัตราดอกเบี้ยติดลบกับผู้ฝากเงิน ผู้ฝากก็คงถอนเงินฝากออกจากระบบธนาคารพาณิชย์ ไปลงทุนนอกระบบแทน ซึ่งจะกระทบสภาพคล่องและฐานะของธนาคารพาณิชย์

ทำให้ ณ จุดนี้ นโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบจึงได้สร้างความวิตกกังวลมากกว่าสร้างความหวังหรือความเชื่อมั่นในการฟื้นเศรษฐกิจ นำไปสู่ความกลัวเกี่ยวกับเศรษฐกิจโลกในระยะข้างหน้า ตลาดการเงินโลกจึงได้ผันผวนมาก