มุก ’ดอกเบี้ยติดลบ’ ของ BOJ โดนไหม?

ถือว่าได้ฤกษ์เปิดตัวนโยบายใหม่อีกครั้งด้วยการเริ่มใช้นโยบายการฝากเงินของสถาบันการเงินต่อ BOJ ให้มีอัตราดอกเบี้ยติดลบในบางส่วน ซึ่งที่จริงแล้วผมเองก็ไม่ประหลาดใจ เนื่องจากเป็นสิ่งที่ผมคาดการณ์ไว้ในบทความ “6 Macro Moment” ปี 2016 ที่ตีพิมพ์ใน นสพ.กรุงเทพธุรกิจเมื่อวันที่ 6 มกราคมที่ผ่านมา ก่อนที่จะอธิบายถึงรายละเอียดและข้อจำกัดของนโยบายใหม่ดังกล่าว

ผมขอกล่าวถึงเหตุผลที่นายฮิโรฮิโกะ คูโรดะ ผู้ว่าการธนาคารกลางญี่ปุ่นต้องหันมาออกมาตรการนี้ด้วยคะแนนโหวต 5-4 โดยห้าเสียงนั้นมาจากกรรมการที่ได้รับการแต่งตั้งในสมัยของนายคูโรดะทั้งสิ้น จะเห็นได้ว่าในช่วงที่ผ่านมานายคูโรดะได้พยายามเล่นแร่แปรธาตุกับปริมาณและองค์ประกอบของมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณและคุณภาพหรือ QQE มาหลายครั้ง รวมถึงเมื่อกลางเดือนธันวาคมปีที่แล้ว ก็พยายามจะเพิ่ม QQE ในส่วนของการซื้อหุ้นให้มากขึ้น ทว่าด้วยปริมาณที่น้อยมาก ทำให้ตลาดมองว่า BOJ กำลังขาดเครื่องมือใหม่ๆ หรือกระสุนหมด ทั้งนี้ ต้องยอมรับว่ามาตรการ QQE ของญี่ปุ่นไม่ค่อยจะประสบความสำเร็จในการกระตุ้นเศรษฐกิจในช่วงหลังๆ เนื่องจาก

หนึ่ง การที่มาตรการ QE ของสหรัฐประสบความสำเร็จ ส่วนหนึ่งมาจากประชาชนชาวสหรัฐลงทุนในตลาดหลักทรัพย์คิดเป็นสัดส่วนที่สูงเมื่อเทียบกับประชาชนทั้งหมด ในขณะที่ชาวญี่ปุ่นเล่นหุ้นกันไม่เยอะมาก ส่งผลให้ผลดีของ QE จากความมั่งคั่งของประชาชนที่สูงขึ้นจากดัชนีหุ้นขึ้นมีอยู่ไม่มากนัก ยิ่งช่วงหลังๆ ที่หุ้น Nikkei ตกลงในช่วง 4-5 เดือนที่ผ่านมา ยิ่งทำให้นักลงทุนรายย่อยลงทุนในตลาดญี่ปุ่นไม่เพิ่มขึ้น ตรงนี้ทำให้ประสิทธิภาพการกระตุ้นเศรษฐกิจผ่าน QQE ยิ่งลดลง

สอง ช่องทางจากการกระตุ้นเศรษฐกิจเพื่อให้ค่าเงินอ่อนลงเริ่มจะใช้ไม่ได้ผล เนื่องจากตลาดไม่เชื่อว่าแบงก์ชาติญี่ปุ่นจะสามารถทำ QQE แบบมีประสิทธิภาพได้อีกต่อไป เนื่องจากจะไม่มีพันธบัตรเพียงพอให้ BOJ ซื้อและความมั่นใจต่อ Abenomics ก็ชักเริ่มสั่นคลอน

สาม อัตราการว่างงาน ณ วันนี้ของญี่ปุ่น ถือว่าต่ำจนการกระตุ้นเศรษฐกิจโดยใช้ QQE ไม่สามารถทำให้การว่างงานลดลงและไปกระตุ้นกำลังซื้อให้กับประชาชนได้

เมื่อพึ่งพา QQE ไม่ค่อยจะได้ ความหวังที่จะทำให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง (อัตราดอกเบี้ยในตลาดหักออกด้วยอัตราเงินเฟ้อ) ลดลงอีกเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจจึงดูเหมือนจะไปต่อได้ยาก เนื่องจากทั้งอัตราดอกเบี้ยที่ลดลงไม่ได้จาก QQE ที่ไม่ออกฤทธิ์ และอัตราเงินเฟ้อที่ได้กลายเป็นเงินฝืดจากราคาน้ำมันที่ลดลง ทางออกเดียว ณ เวลานี้ของนายคูโรดะคือการเดินไปสู่นโยบายดอกเบี้ยติดลบเท่านั้น เพื่อให้สามารถไปกดอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง

โดย ‘มาตรการนโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบ’ ในครั้งนี้ มิได้หมายความว่าบัญชี current account ทั้งหมดที่สถาบันการเงินนำมาฝากธนาคารกลางญี่ปุ่น จะต้องใช้อัตราดอกเบี้ยติดลบเหมือนกันหมด แบงก์ชาติญี่ปุ่นแบ่งประเภทของเงินในบัญชีดังกล่าวออกเป็น 3 ส่วน

หนึ่ง ‘ส่วนพื้นฐาน’ ได้แก่ ยอดคงค้างของบัญชีในส่วนที่ฝากเอาไว้ระหว่างเดือนมกราคมถึงธันวาคม 2015 ส่วนนี้ยังคงให้อัตราดอกเบี้ยร้อยละ 0.1

สอง ‘ส่วนของ Macro Add-on’ ได้แก่ หนึ่ง เงินสำรองตามกฎหมายที่สถาบันการเงินต้องดำรงไว้ สอง ค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญที่เกี่ยวเนื่องกับสินเชื่อในโครงการช่วยเหลือภัยพิบัติต่างๆ และสาม ส่วนที่ทางแบงก์ชาติญี่ปุ่นเห็นว่าควรเพิ่มเพื่อให้สอดคล้องกับขนาดของ QQE ที่จะเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ส่วนนี้ให้อัตราดอกเบี้ยร้อยละ 0

สาม ส่วนของ Policy Rate หมายถึงยอดบัญชี Current Account ที่เหลือจากส่วนที่หนึ่งและสอง ให้จ่ายอัตราดอกเบี้ยร้อยละ -0.1

ในด้านความเสี่ยงและข้อจำกัดของนโยบาย ‘อัตราดอกเบี้ยติดลบ’ ดังกล่าวของแบงก์ชาติญี่ปุ่น มีดังนี้

หนึ่ง ด้วยการที่อัตราดอกเบี้ยติดลบเป็นแบบที่ใช้เฉพาะสำรองส่วนเกินจากที่ต้องดำรงตามกฎหมายกับ BOJ ไม่ใช่แบบที่ติดลบกับเงินฝากของประชาชนอย่างบางประเทศในยุโรป เลยทำให้การดึงให้อัตราดอกเบี้ยในตลาดให้ติดลบต้องใช้เวลาและความพยายามมากกว่า

สอง ด้วยการที่เป็นแบบคิดดอกเบี้ยติดลบกับสำรองส่วนเกินเท่านั้น จึงทำให้สถาบันการเงินในญี่ปุ่นอาจจะไม่ปล่อยกู้มากนัก เนื่องจากไม่อยากจะต้องได้รับอัตราดอกเบี้ยเท่ากับศูนย์หรืออาจจะถึงติดลบในอนาคตจากสำรองตามกฎหมายในส่วน Macro Add-on ตรงนี้ถือเป็นจุดด้อยหลักของมาตรการใหม่นี้ของ BOJ

สาม ในส่วนของวัฒนธรรมทางการใช้และเก็บเงินของญี่ปุ่น ทำให้BOJ เสียเปรียบธนาคารกลางในยุโรป เนื่องจากหากใช้อัตราดอกเบี้ยติดลบกับเงินฝากของประชาชนนั้น จะเสียความรู้สึกต่อชาวญี่ปุ่นมาก เนื่องจากญี่ปุ่นเป็นสังคมที่ให้เครดิตกับการออม หากเป็นการลงโทษผู้ออมด้วยการใช้ดอกเบี้ยติดลบ จะมีผลกระทบต่อโครงสร้างระบบการเงินในญี่ปุ่นเป็นอย่างมาก

จุดเด่นของมาตรการใหม่ของ BOJ คือ การที่นายคูโรดะสามารถปรับจูนอัตราดอกเบี้ยติดลบดังกล่าวในอนาคตให้แรงมากน้อย ได้อย่างน้อยใน 2 มิติ คือ หนึ่ง การเปลี่ยนนิยามของชั้นต่างๆ ในระบบthree-tier ดังรูปให้บัญชีที่จะมีผลตอบแทนอัตราดอกเบี้ยติดลบมีอยู่มากน้อยตามต้องการได้ สอง การเปลี่ยนระดับอัตราดอกเบี้ยในชั้นต่างๆ ทั้งสาม ซึ่งตรงนี้ถือเป็นของเล่นของนายคูโรดะที่น่าจะยังสะกดตลาดได้อย่างน้อยอีก 5-6 เดือนต่อจากนี้

อย่างที่ผมได้โพสต์ใน FB Page: MacroView ว่าผมเห็นความพยายามที่น่าชื่นชมของการประยุกต์มาตรการนี้จากยุโรปให้เหมาะกับระบบการเงินญี่ปุ่น ทว่าก็ไม่ค่อยประทับใจมุก‘ดอกเบี้ยติดลบ’ ของ BOJ มากนัก เนื่องจากดูหนักจะลอกมาจากแบงก์ชาติในกลุ่มนอร์ดิคมากไปนิด แถมความน่าเชื่อถือของนายคูโรดะตอนนี้ก็ลดลงไปพอควร เพราะเมื่อสามเดือนก่อนยังบอกเองว่า BOJ อย่างไรเสียก็จะไม่ใช้นโยบายใหม่ที่เพิ่งประกาศนี้ครับ