เฟดขึ้นดอกเบี้ย แล้วจะอย่างไรต่อ?

เฟดขึ้นดอกเบี้ย แล้วจะอย่างไรต่อ?

แล้วธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) ก็ขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปเรียบร้อยจำนวน 0.25% เป็นครั้งแรกในรอบเกือบ 10 ปี

ในสมัยของนางเจนเน็ต เยลเลน ประธานเฟด แต่คำถามคือ แล้วเฟดจะทำอย่างไรต่อไป

ก่อนอื่นต้องบอกว่า เฟดไม่ได้ขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายแบบตรงๆ เหมือนธนาคารกลางประเทศอื่นๆ แต่ใช้วิธีจ่ายอัตราดอกเบี้ยให้กับสถาบันการเงินที่นำเงินสำรองมาฝากกับเฟด หรือ Interest on reserves (IOER) จึงทำให้เฟดมีเครื่องมือที่สามารถเพิ่มอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในตลาดเงินของภาคเอกชนอย่างได้ผล เนื่องจากหากเฟดเพิ่มอัตราดอกเบี้ย Interest on reserves อย่างไรเสีย สถาบันการเงินก็จะไม่ยอมปล่อยกู้ในตลาดเงินด้วยอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำกว่าอัตรา Interest on reserves ซึ่งนั่นก็หมายความว่า หากเพิ่มอัตราดอกเบี้ย Interest on reserves ก็จะทำให้อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในตลาดเงินของภาคเอกชนเพิ่มขึ้นตามไปด้วยอย่างได้ผล ทีนี้มาถึงคำถามว่าแล้วเฟดจะเพิ่มอัตราดอกเบี้ยระยะยาวได้อย่างไร

กุญแจสำคัญอยู่ตรงที่การลดปริมาณสำรองที่สถาบันการเงินฝากไว้ที่ธนาคารกลางลง ก็จะทำให้อุปทานเงินสุทธิของเงินทุนดังกล่าวในตลาดเงินลดลง ตลาดเงินจึงกลับเข้าสู่ภาวะที่ถือว่า ใกล้เคียงกับปกติ ช่วยให้ความสัมพันธ์ระหว่างอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นกับระยะยาวไปในทิศทางเดียวกันมากยิ่งขึ้น

โดยที่การลดปริมาณสำรองดังกล่าวสามารถทำได้ 3 วิธีด้วยกัน คือ วิธีแรก การขายพันธบัตรแล้วซื้อกลับคืนในเวลาต่อมาของเฟด เนื่องจากการขายพันธบัตร ทำให้กระแสเงินไหลออกจากตลาดเงินช่วยให้สภาพคล่องในตลาดลดลง โดยที่ผ่านมาเฟดได้ทดสอบกับธนาคารต่างๆ มาพักใหญ่แล้วพบว่า มีผลลัพธ์ที่ค่อนข้างน่าพอใจ จึงมีแผนที่จะเพิ่มปริมาณธุรกรรม และจำนวนสถาบันการเงินที่ทำธุรกรรมดังกล่าวให้มีมากขึ้น

วิธีที่ 2 คือ การเปลี่ยนสำรองที่ฝากไว้กับธนาคารกลาง ให้เป็นตราสารทางการเงินชนิดใหม่ที่ชื่อว่า “ตั๋วเงินฝากของสถาบันการเงิน” โดยเครื่องมือดังกล่าวจะทำให้ปริมาณสำรองลดลงได้ ซึ่งนางเยลเลนมีแผนที่จะใช้ “ตั๋วเงินฝากของสถาบันการเงิน” อย่างค่อยเป็นค่อยไป สำหรับ วิธีที่ 3 เฟดมีแผนที่จะขายพันธบัตรออกจากงบดุลของตนเองที่ขยายตัวจนมีขนาดกว่า 4 ล้านล้านดอลลาร์ ในปัจจุบัน โดยทั้ง 3 วิธีนี้ ต้องการทำให้ปริมาณสำรองในเฟดลดลง

นอกจากนี้ ยังจะมีการเปลี่ยนดัชนีที่ใช้วัดระดับสภาพคล่องของตลาดเงินระยะสั้น เนื่องจาก ในขณะนี้สภาพทางการเงินของระบบธนาคารในสหรัฐอยู่ในภาวะที่ไม่ปกติ นั่นคือ มีปริมาณเงินสำรองของธนาคาร อยู่ที่เฟดในปริมาณที่มากผิดปกติ นั่นหมายถึง สภาพคล่องของตลาดการกู้ยืมระหว่างธนาคารมีระดับที่ลดลงกว่าช่วงก่อนปี 2008 ซึ่งทำให้อัตราดอกเบี้ยกู้ยืมระหว่างธนาคารไม่สามารถทำหน้าที่ เป็นดัชนีที่เที่ยงตรงในการวัดระดับสภาพคล่องของตลาดเงินดังกล่าว เฟดจึงอาจต้องการทดลองใช้ดัชนีตัวอื่น ที่น่าจะสะท้อนถึงระดับความหย่อน หรือตึงตัวของสภาพคล่องในตลาดเงินดังกล่าว อาทิเช่น อัตราดอกเบี้ยที่ธนาคารกลางจ่ายให้กับเงินสำรอง ที่สถาบันการเงินนำมาฝากดังที่กล่าวไว้ข้างต้น โดยพิจารณาร่วมกับปริมาณเงินสำรองที่ธนาคารกลางตั้งเป้าต่อสาธารณชนไว้ว่ามีความเหมาะสม รวมถึงการใช้อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นแบบอื่นๆ ไว้อ้างอิงไปพร้อมกัน

ผมเห็นว่า การที่เฟดเปลี่ยนดัชนีที่ใช้วัดระดับสภาพคล่องของตลาดเงินระยะสั้น จาก “อัตราดอกเบี้ยกู้ยืมระหว่างธนาคาร” มาเป็น “อัตราดอกเบี้ยที่จ่ายให้กับเงินสำรองที่ฝากไว้ที่ธนาคารกลาง ร่วมกับปริมาณเงินสำรองที่เฟดตั้งเป้าต่อสาธารณชน” นั้น เป็นเหมือนดาบสองคม วิธีดังกล่าวเท่ากับว่า เป็นการเพิ่มค่าใช้จ่ายด้านข้อมูล หรือ Information Cost ให้กับภาคเอกชนซึ่งยังไม่นิ่งมากในช่วงนี้ นอกจากนี้ ในสภาพการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกที่ไม่รู้ว่าจะมีเซอร์ไพร์สจากประเทศตลาดเกิดใหม่หรือไม่ การทำให้ตลาดมีความซับซ้อนมากยิ่งขึ้นนั้น มิได้ส่งผลดีต่อภาพรวมสักเท่าไร

ด้านความเสี่ยงจากการขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของเฟดในครั้งนี้นั้น เฟดอาจจะได้ขึ้นดอกเบี้ยเพียง 1-3 ครั้ง หรือขึ้นแล้ว ต้องกลับมาลดดอกเบี้ยใหม่อีกรอบในปลายปีหน้า

ผมคิดว่า โอกาสสำหรับเหตุการณ์เช่นนี้มีอยู่ และไม่ใช่สิ่งที่เป็นไปไม่ได้ แม้ว่าจากประวัติศาสตร์ของเฟด มีอยู่น้อยครั้งมากที่เฟดจะต้องหันกลับแบบยูเทิร์นเช่นนี้ ทว่าต้องไม่ลืมว่าเศรษฐกิจสหรัฐในปัจจุบันมีสัดส่วนของภาคต่างประเทศ และการค้าสูงขึ้นกว่าเดิมเป็นอย่างมาก ดังนั้นหากเกิดเหตุการณ์ร้ายแรงทางเศรษฐกิจในต่างประเทศในตอนนี้ จะมีผลต่อเศรษฐกิจสหรัฐมากกว่าเมื่อก่อนเป็นอย่างมาก

นอกจากนี้ การที่ตลาดตราสารหนี้โดยเฉพาะอย่างยิ่งพวกที่มีผลตอบแทนและความเสี่ยงสูง ซึ่งในตอนนี้มีการเบี้ยวและการชำระหนี้สูงใกล้เคียงกับช่วงก่อนวิกฤติซับไพร์ม ก็พร้อมจะส่งแรงกดดันต่อตลาดเงินได้ตลอดเวลาที่อัตราดอกเบี้ยขึ้นในแต่ละครั้ง ท้ายสุด อัตราดอกเบี้ยตามธรรมชาติ หรือ Natural Interest Rate ของสหรัฐใน 1-2 ปีหน้ายังอยู่ในระดับต่ำอยู่ ดังรูปที่ 2 จากการศึกษาของนักเศรษฐศาสตร์ชั้นนำในสหรัฐ จึงเป็นแรงบีบให้การขึ้นดอกเบี้ยนโยบายหลายๆครั้งเป็นไปได้ยาก

แม้การขึ้นดอกเบี้ยของเฟดเป็นเรื่องไม่ง่าย แต่การทำให้ขึ้นในครั้งนี้เป็นไปด้วยความราบรื่นตลอดรอดฝั่ง น่าจะเป็นเรื่องที่ยากกว่าครับ