สายลมที่หวังดี

แต่มาครั้งนี้ ถึงเวลาที่ฉันต้องเขียนหาเธออีกครั้ง แต่ฉันต้องขอออกตัวว่าที่ฉันเขียนครั้งนี้ ด้วยเจตนาที่ดีด้วยใจจริงและอยากเห็นเศรษฐกิจไทยของเราเติบโตก้าวหน้าต่อไปได้อย่างมั่นคง


หากถามว่า นับจากต้นปีที่ผ่านมา เรื่องใดที่ทำให้ฉันรวมถึงนักเศรษฐศาสตร์เอกชนอื่นๆ ประหลาดใจได้มากที่สุด หาได้เป็นเรื่องตัวเลขเศรษฐกิจที่มีแนวโน้มแย่ลงต่อเนื่อง หรือจะเป็นการเบิกจ่ายรวมถึงโครงการภาครัฐต่างๆ ที่ยังไม่ออกผลเป็นรูปธรรมอย่างที่ประกาศ แต่เป็นเรื่องทิศทางดอกเบี้ยนโยบายของเธอ ที่ออกมาสวนกับสิ่งที่ตลาดคาดการณ์ต่อเนื่อง


ในช่วงต้นปี ตัวเลขเศรษฐกิจต่างๆ ยังไม่มีสัญญาณฟื้น ทำให้หลายฝ่ายมองว่าเธอน่าจะลดดอกเบี้ยเพื่อช่วยเศรษฐกิจ แต่ในปลายเดือนมกราคม เธอกลับหักปากกาเซียนโดยยืนดอกเบี้ยไว้ที่ 2% โดยให้เหตุผลว่าเศรษฐกิจน่าจะเริ่มฟื้นจากการเบิกจ่ายภาครัฐและโครงการต่างๆ


ล่วงเข้าเดือนกุมภาพันธ์ ตัวเลขเศรษฐกิจต่างๆ ยังคงไม่ฟื้น เงินเฟ้อเริ่มติดลบมากขึ้น และซ้ำร้ายธนาคารกลางอื่นๆ ทั่วโลกต่างเล่นสงครามค่าเงิน โดยลดดอกเบี้ยและ/หรือลดค่าเงินเพื่อช่วยการส่งออก แต่เธอกลับออกมาบอกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายไม่เกี่ยวกับค่าเงิน ขณะที่เงินเฟ้อที่ติดลบเป็นเพราะน้ำมันราคาถูก ฉะนั้นจึงไม่จำเป็นต้องลด ภาคเอกชนเลยเชื่อตามที่เธอส่งสัญญาณ และคิดว่าจะไม่มีการลดดอกเบี้ย แต่เธอหักปากกาเซียนอีก โดยมาลดในปลายเดือนมีนาคม


ครั้นล่วงเข้าเมษายน เศรษฐกิจแย่ต่อเนื่อง เงินเฟ้อติดลบหนักขึ้น เงินบาทกลับมาแข็งค่า แต่สัญญาณที่ออกจากเธอคือเศรษฐกิจน่าจะมีแนวโน้มดีขึ้นในระยะต่อไป จากการเบิกจ่ายภาครัฐที่เริ่มขับเคลื่อน ภาคเอกชนก็เลยตีความว่าเธอจะยังไม่ลด และรอดูสถานการณ์ก่อน แต่เธอก็ลดแบบ Surprise อีกครั้ง พร้อมทั้งออกมาตรการผลักดันเงินทุนเคลื่อนย้ายเพื่อหวังผลให้บาทอ่อนค่าต่อเนื่อง


ฉันเห็นว่า เหตุผลที่เธอทำนโยบายดอกเบี้ยสวนทางตลาดนั้น มีสามประการ ดังนี้


หนึ่ง เธออาจเชื่อในแนวคิดทางเศรษฐศาสตร์แบบสมัยเก่า (Old-school) ที่ชื่อว่า “money surprise” โดยเชื่อว่านโยบายการเงินจะมีประสิทธิภาพก็ต่อเมื่อผู้คนมิได้คาดหวังไว้ก่อน เพราะเมื่อผู้คนประหลาดใจแล้วนั้น จะทำพฤติกรรมอย่างที่เธอคาดไว้ เช่น เทขายบาทหรือเข้าซื้อหุ้น เป็นต้น


สอง เธออาจดำเนินนโยบายตามที่เธอได้พูดไว้ คือหากเศรษฐกิจไม่แย่ เธอก็ไม่ลดดอกเบี้ย (ซึ่งที่ผ่านมาเธออาจเห็นว่าตัวเลขไม่ได้แย่นัก)


และสาม เธอยึดมั่นในนโยบายเป้าหมายเงินเฟ้อ เมื่อเห็นว่าเงินเฟ้อติดลบเป็นเพราะราคาน้ำมันถูก (ไม่ใช่เพราะคนไม่จับจ่าย) เธอจึงไม่รีบที่จะลดดอกเบี้ย


แต่ฉันเห็นต่างใน เหตุผลทั้งสามของเธอ ดังนี้


หนึ่ง ทฤษฎีเศรษฐศาสตร์ในปัจจุบัน หันมาให้ความสำคัญกับ “การบริหารความคาดหวัง” มากขึ้น โดยเชื่อว่าหากธนาคารกลางบอกล่วงหน้าให้กับตลาดว่าจะกำหนดนโยบายการเงินอย่างไร และดำเนินการตามนั้น จะทำให้การดำเนินนโยบายราบรื่นขึ้น (หรือที่เรียกว่า Forward Guidance) ตัวอย่างเช่นธนาคารกลางสหรัฐ ยุโรปและญี่ปุ่น ที่ประกาศว่าจะทำ (หรือยุติ) QE หรือจะขึ้นดอกเบี้ยเมื่อไร เป็นต้น


สอง การพิจารณาตัวเลขเศรษฐกิจก่อน และค่อยปรับดอกเบี้ยตามนั้น จะทำให้เหมือนกับว่าเธอขับรถโดยมองกระจกหลังมาโดยตลอด ซึ่งการปรับดอกเบี้ยหลังจากเศรษฐกิจแย่แล้วนั้น มักไม่ค่อยได้ผลเท่าใดนัก


และสาม การพิจารณาแต่เงินเฟ้อเป็นหลักและละเลยตัวแปรอื่นๆ (โดยเฉพาะค่าเงินที่เกี่ยวข้องโดยตรงกับดอกเบี้ยและเงินเฟ้อ) อาจทำให้เธอลดดอกเบี้ย “ช้าและน้อยกว่าที่ควรจะเป็น” (Too little, too late)


สำหรับฉันเองแล้ว ฉันเห็นว่าเศรษฐกิจไทยในปัจจุบันกำลังเผชิญกับสองความเสี่ยงหลัก คือ (1) เศรษฐกิจที่ “จมอยู่กับเงินฝืด” (Deflationary Mindset) และ (2) สงครามค่าเงิน (Currency War) และหากเราลดดอกเบี้ยน้อยหรือช้ากว่าที่ควรแล้ว เศรษฐกิจเราอาจซึมยาว ดังนั้น ฉันจึงขอแนะนำให้เธอลดดอกเบี้ยเร็วและแรงในคราวเดียว (เช่น ลด 0.5% ทันที) เนื่องจากเหตุผลสามประการ ดังนี้


หนึ่ง การบริโภคและลงทุนของไทยที่ซึมยาวนั้น เหตุผลสำคัญมาจากความเชื่อมั่นที่ลดต่ำลง ซึ่งส่วนสำคัญเป็นเพราะการใช้จ่ายภาครัฐโดยเฉพาะโครงสร้างพื้นฐานต่างๆ รวมถึงการเบิกจ่ายงบลงทุนที่ช้ากว่าคาด ทำให้นักธุรกิจขาดความเชื่อมั่น ซึ่งประเด็นนี้จะหวังให้ฟื้นขึ้นในระยะใกล้คงเป็นไปได้ยาก


ดังนั้น ทางแก้คือจำเป็นต้องให้สถาบันการเงินปล่อยกู้เพิ่มขึ้น โดยเฉพาะภาคธุรกิจปัจจุบันที่หลายแห่งเริ่มขาดสภาพคล่องจากรายได้ที่ต่ำ แต่สถาบันการเงินก็เกรงว่า หากรีบปล่อยสินเชื่อในภาวะเศรษฐกิจแย่ก็อาจทำให้เกิดหนี้เสีย (NPL) เพิ่มขึ้น จึงชะลอการปล่อยสินเชื่อแม้เธอจะลดดอกเบี้ยแล้วก็ตาม (ศัพท์เศรษฐศาสตร์เรียกว่า Paradox of Thrift)


ฉะนั้น สิ่งที่เธอทำได้คือต้องลดดอกเบี้ยแรงในครั้งเดียว (และส่งสัญญาณว่าอาจจะไม่รีบลดอีก) พร้อมทั้งผ่อนปรนความเข้มงวดด้านการเงินลงชั่วคราว เพื่อให้สถาบันการเงินปล่อยสินเชื่อกับลูกค้าชั้นดีที่ขาดสภาพคล่องมากขึ้น และดึงให้การบริโภคและลงทุนเริ่มกลับมา


สอง ฉันเห็นว่า ภาวะเงินเฟ้อติดลบในปัจจุบันคือภาวะเงินฝืดแล้ว เพราะจากแบบจำลองเงินเฟ้ออย่างง่ายของฉันที่ประมาณการโดยอิงกับราคาน้ำมันเป็นหลักนั้น เงินเฟ้อในไตรมาสที่สองน่าจะเริ่มเข้าสู่แดนบวกแล้ว แต่ทว่าเงินเฟ้อจริงกลับติดลบหนักขึ้น นั่นแปลว่าเงินเฟ้อที่ติดลบไม่ได้มาจากราคาน้ำมันที่ลดลงเพียงปัจจัยเดียว แต่มาจาก Deflationary Mindset ด้วย ดังนั้น การลดดอกเบี้ยรุนแรงในคราวเดียวจะฉุดให้ดอกเบี้ยที่แท้จริงเริ่มลดลง และมีส่วนทำให้ผู้คนใจฟื้นขึ้น


สาม ฉันเห็นว่าในระยะต่อไป เราอาจเห็นสงครามค่าเงินระลอกสองได้ เพราะในปัจจุบันในตลาดการเงินโลกนั้น เริ่มเห็นการเด้งขึ้นของผลตอบแทนพันธบัตรทั่วโลก ขณะที่ตัวเลขเศรษฐกิจโลกอื่นๆ ก็ไม่ฟื้นอย่างชัดเจน จึงทำให้ธนาคารกลางบางแห่ง เช่น ออสเตรเลียและจีน ทำการลดดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่อง เพื่อลดความตึงตัวของเศรษฐกิจ ซึ่งหากธนาคารอื่นๆ ทำเช่นกันก็อาจเป็นการผลักให้สกุลเงินเหล่านั้นอ่อนค่า และหากเราไม่รีบลดดอกเบี้ยก่อน บาทอาจมีแรงผลักดันให้แข็งค่าขึ้นอีกครั้งและกระทบภาคส่งออกได้


ทั้งหมดนี้ จึงเป็นเหตุผลที่ฉันแนะนำให้ลดดอกเบี้ยเร็วและแรงในคราวเดียว หวังว่าเธอจะนำข้อคิดเห็นเหล่านี้มาพิจารณา เพื่อประโยชน์ของเศรษฐกิจไทยในภาพรวมต่อไป


ด้วยรัก จากฉันเอง