ประเด็นที่มีการถกเถียงกันมากในตลาดทุนระหว่างประเทศ คือ การดำเนินนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายอย่างผิดปกติ
ว่า ควรจะลดทอนลงอย่างรวดเร็วหรืออย่างค่อยเป็นค่อยไป ซึ่งเรื่องนี้มีการแสดงความเห็นอย่างหลากหลาย แต่ความเห็นที่แตกต่างกันอย่างหน้ามือเป็นหลังมือ น่าจะเป็นความเห็นของผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐ นางเจเน็ต เยลเลน ซึ่งยืนยันว่า นโยบายการเงินที่สหรัฐดำเนินอยู่นั้นถูกต้องแล้ว กับ บีไอเอส (Bank for International Settlements) หรือ ธนาคารเพื่อการชำระบัญชีระหว่างประเทศ ซึ่งมองว่าจะต้องถอนนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายอย่างเร่งด่วน โดยในรายงานประจำปี เมื่อวันที่ 29 มิ.ย. 2557 ได้ตั้งหัวข้อของรายงานว่า จะต้องหา “เข็มทิศใหม่” ในขณะที่ "ตลาดเงินตลาดทุนของโลกกำลังตกอยู่ใต้มนต์ขลังของนโยบายการเงิน" และหัวข้ออื่นๆ ที่น่าสนใจ ผมจึงขอนำรายงานนี้มาแปลสรุป ซึ่งผมมองว่าการคาดการณ์ว่า เศรษฐกิจไทยจะฟื้นตัวอย่างฉับพลันหรือ V-shape นั้น จะต้องคาดหวังว่า นางเยลเลน วิเคราะห์ถูกว่าสหรัฐและโลกจะไม่เผชิญปัญหาเงินเฟ้อ ทำให้สหรัฐสามารถดำเนินนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายอย่างสุดโต่งต่อไป หากไม่เป็นเช่นนั้นก็เกรงว่า ตลาดทุนทั่วโลกจะได้รับผลกระทบอย่างรุนแรง ตามด้วยการฟื้นตัวที่เชื่องช้าของเศรษฐกิจไทย
แนวคิดของบีไอเอสนั้น พอจะสรุปสาระสำคัญได้ ดังนี้
1. เศรษฐกิจโลกฟื้นตัวดีขึ้นแต่ต้องพึ่งพานโยบายการเงินที่ผ่อนคลายสุดโต่ง (ธนาคารสหรัฐ ยุโรป และ ญี่ปุ่น กดดอกเบี้ยลงใกล้ศูนย์ และพิมพ์เงินออกมาเป็นจำนวนมากเพื่อซื้อพันธบัตรคุณภาพดี ทำให้เงินล้นระบบและสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงต่ำขาดแคลน เพื่อผลักดันให้นักลงทุนไปลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยง อันจะช่วยให้เศรษฐกิจฟื้นตัว) ทำให้ตลาดทุนคึกคักแต่การลงทุนในภาคการผลิตจริงกลับไม่กระเตื้องมากนัก เพราะบริษัทต่างๆ ใช้เงินที่มีต้นทุนถูกไปซื้อกิจการแทนที่จะนำไปลงทุนขยายการผลิต ทำให้การฟื้นตัวไม่แข็งแรง แต่กลับมีการสร้างหนี้เพิ่มขึ้น บีไอเอสคำนวณว่าหนี้ทั่วโลกมีสัดส่วนประมาณ 210% ของจีดีพีโลกในปลายปี 2550 (ซึ่งพูดกันว่าสร้างหนี้สินมากเกินไปจนเกิดวิกฤต) เพิ่มขึ้นเป็น 240% ในปลายปี 2556
2. การฟื้นตัวที่เชื่องช้าของเศรษฐกิจประเทศหลักนั้นเพราะมีปัญหาหนี้สินล้นพ้นตัว หรือ งบดุลที่อ่อนแอ (balance sheet recession) ซึ่งเป็นผลจากวัฏจักรทางการเงิน (financial cycle) ที่มีความยาว 15-20 ปี แตกต่างจากวัฏจักรเศรษฐกิจที่สั้นกว่า (ไม่เกิน 8 ปี) แต่ปัญหางบดุลนั้นรุนแรงกว่า และแก้ไขยากกว่า เพราะต้องลดหนี้สินและเพิ่มทุนเพื่อรองรับการปรับลดของมูลค่าสินทรัพย์ หากเป็นบริษัทก็คือจะต้องปรับโครงสร้างให้แข็งแรงและแข่งขันได้ กล่าวคือเป็นการปรับโครงสร้างด้านอุปทาน (supply side restructuring) แต่ประเทศหลักใช้นโยบายการเงินและการคลังกระตุ้นอุปสงค์ (demand) คือยอดขายและราคาสินทรัพย์ ซึ่งเป็นการแก้ผิดทางทำให้เศรษฐกิจฟื้นตัวอย่างเชื่องช้า และการว่างงานก็ยังอยู่ที่ระดับสูง แต่ก็เข้าใจได้ว่าการกระตุ้นอุปสงค์นั้น เป็นแนวทางที่เจ็บปวดน้อยกว่าและเห็นผลในระยะสั้นชัดเจนกว่า แต่มีความเสี่ยงคือทำให้การฟื้นตัวไม่ยั่งยืน และมีผลลบต่อเสถียรภาพของระบบการเงินในระยะยาว
3. ตลาดทุนนั้น ยินดีกับการใช้นโยบายการเงินผ่อนคลาย เห็นได้จากราคาหุ้นปรับขึ้นทั่วโลก และพฤติกรรมของนักลงทุนกลัวความเสี่ยงน้อยลง มีการไล่ซื้อพันธบัตรที่มีความเสี่ยง (จนกระทั่งส่วนต่างดอกเบี้ยพันธบัตรเสี่ยงสูงกับพันธบัตรที่มีคุณภาพ แคบลงอย่างชัดเจน) บีไอเอสสรุปว่า “never before have central banks tried to push so hard”
4. การลดดอกเบี้ยเหลือใกล้ศูนย์และการผลักดันให้นักลงทุนเพิ่มความเสี่ยง ทำให้การจัดสรรทรัพยากรการเงินขาดความระมัดระวัง ความเสี่ยงจึงเพิ่มขึ้นเมื่อจำเป็นต้องลดทอนนโยบายที่ผ่อนปรนดังกล่าว แต่หากธนาคารกลัวว่าการลดทอนดังกล่าวจะกระทบเศรษฐกิจในระยะสั้นก็จะทำให้ความเสี่ยงทางการเงินเพิ่มขึ้นไปอีก (ราคาหุ้นก็ยิ่งปรับขึ้นเกินปัจจัยพื้นฐาน บริษัทกู้ยืมเงินเกินกำลัง) กล่าวคือ บีไอเอสสรุปว่า ธนาคารกลางจะต้องระมัดระวังเป็นพิเศษเกี่ยวกับความเสี่ยงที่พึงเกิดขึ้นหากลดทอนนโยบายที่ผ่อนปรนช้าเกินไป (central banks need to pay special attention to the risks of exiting too late and too gradually) ทั้งนี้บีไอเอสเตือนว่า ประโยชน์เฉพาะหน้าของนโยบายการเงินที่ผ่อนปรนนั้นอาจเห็นได้อย่างชัดเจน แต่ผลเสีย (ที่รุนแรง) ในระยะยาวนั้นจะเห็นได้ในภายหลัง
5. นโยบายการเงินที่ผ่อนปรนของประเทศหลักนั้นส่งผลให้สภาพคล่องล้นออกมาสู่ประเทศอื่นๆ โดยเฉพาะตลาดเกิดใหม่ ทำให้เผชิญปัญหาการขยายตัวอย่างมากของสภาพคล่องและสินเชื่อ บีไอเอสประเมินว่าสินเชื่อกว่า 7 ล้านล้านดอลลาร์ นอกประเทศสหรัฐกำลังเพิ่มความเสี่ยงให้ประเทศอื่นๆ นอกจากนั้นก็ยังมีเงินไหลออกมาเพื่อซื้อพันธบัตรในตลาดเกิดใหม่ (ต่างชาตินำเงินเข้ามาซื้อพันธบัตรไทยกว่า 6 แสนล้านบาท) ซึ่งหากนโยบายการเงินตึงตัวขึ้น อาจส่งผลให้เงินไหลออกอย่างฉับพลันได้ บีไอเอสสรุปตอนท้ายว่า นโยบายการเงินของสหรัฐ (โดยมิได้ระบุชื่อของประเทศ) ที่ผ่านมาไม่สมดุล (asymmetric) เวลาเศรษฐกิจและภาคการเงินขยายตัวก็จะไม่ค่อยปรับดอกเบี้ยขึ้นเพื่อคุมความร้อนแรง แต่เมื่อมีปัญหาวิกฤติก็จะรีบลดดอกเบี้ยและออกมาตรการเพื่อ “อุ้ม” ตลาดทุน (เช่นกรณีปี 2530, 2543 และ 2551) จึงทำให้ในระยะยาวดอกเบี้ยโดยเฉลี่ยจะอยู่ที่ระดับต่ำ ขณะที่สินเชื่อจะอยู่ที่ระดับสูง เพราะนักลงทุนจะไม่ต้องระมัดระวังความเสี่ยง เพราะเชื่อว่าธนาคารกลางจะคอยช่วยเหลือหากมีปัญหา แต่พฤติกรรมดังกล่าวจะไม่ทำให้เศรษฐกิจจริงขยายตัวได้สูงในระยะยาว เพราะเป็นการกระตุ้นอุปสงค์ แต่ไม่ปรับโครงสร้างเพื่อเพิ่มประสิทธิภาพของอุปทาน
