ดัชนีที่สามารถทำนายว่า ณ ปี 2007 ตลาดหุ้นสหรัฐไม่สามารถยืนอยู่ได้หรือฟองสบู่ใกล้จะแตก
และบอกว่า ณ ปี 2009 ตลาดหุ้นสหรัฐถูกเหลือเกินให้รีบซื้อไว้ ต้องยอมรับว่าไม่ธรรมดา และหนึ่งในดัชนีที่สามารถบอกข้อมูลเหล่านี้ได้แบบตรงเผง ได้แก่ Cyclically-adjusted price/earnings multiples (CAPEs) ที่เสนอแนวคิดดัชนีดังกล่าว โดยศาสตราจารย์โรเบิร์ต ชิลเลอร์ จากมหาวิทยาลัยเยล ด้วยนิยามว่าเป็นอัตราส่วนระหว่างราคาหุ้นล่าสุดกับค่าเฉลี่ยของกำไรสุทธิหลังหักด้วยอัตราเงินเฟ้อ 10 ปีย้อนหลัง ซึ่งมาถึงวันนี้เริ่มมีเสียงบ่นว่าไม่โดนเท่าไรเหมือนในช่วงที่ผ่านมาจากวงการโบรกเกอร์
เมื่อหลายเดือนก่อน นักวิเคราะห์ของแบงก์ออฟอเมริกา เมอร์ริล ลินช์ กล่าวว่าบรรดาดัชนีที่ใช้วัดระดับราคาของตลาดหุ้นที่เด่นๆ 15 ตัว มีเพียง CAPE เท่านั้นที่บอกว่าตลาดหุ้นสหรัฐ ณ ระดับราคานี้ แทบจะหากำไรต่อไปไม่ได้อีกแล้ว
เลยก่อความหงุดหงิดให้กับบรรดานักวิเคราะห์เป็นอันมาก โดยให้ความเห็นว่ากำไรสุทธิที่ลดลงเป็นอย่างมากในช่วงวิกฤติแฮมเบอร์เกอร์เป็นเหตุทำให้ CAPE มีค่าสูงผิดปกติ อย่างไรก็ดี หากพิจารณาจากรูปที่ 1 จะพบว่าหาเป็นเช่นนั้นไม่
สอดคล้องกับการวิเคราะห์ของ AQR Capital Management ที่ลองดัชนี P/E ประเภทอื่นๆ 3 วิธี เพื่อมาเปรียบเทียบกับ CAPE
ประเภทแรก ใช้ CAPE ของนายชิลเลอร์ ทว่าเปลี่ยนจากการใช้ค่าเฉลี่ยของกำไรสุทธิหลังหักเงินเฟ้อระยะเวลา 1 ปีย้อนหลัง 10 ปี มาใช้ค่ามัธยฐาน (Median) ของกำไรสุทธิหลังหักเงินเฟ้อระยะเวลา 1 ปีย้อนหลัง 10 ปีแทน ซึ่งจะเป็นการแก้ปัญหาข้อมูลบางปีที่ค่าโดดออกมาอย่างเช่นในช่วงปี 2009 ที่มีวิกฤติแฮมเบอร์เกอร์ อย่างไรก็ดี ในช่วงวัฏจักรเศรษฐกิจที่บูมหลายๆ ปี อาจจะทำให้ได้ค่าที่ออกมาสูงกว่าที่เป็นจริงก็เป็นได้
ประเภทที่สอง ใช้ค่ากำไรสุทธิหลังหักเงินเฟ้อระยะเวลา 1 ปีย้อนหลัง 10 ปี โดยเลือกค่าที่มากที่สุด ซึ่งดูแล้วอาจจะเหมือนจะดูไม่สมเหตุสมผล ทว่าเมื่อพิจารณาจากการที่ใช้ค่าดังกล่าวมาเป็นมาตรวัดมูลค่าหุ้นในอนาคต จึงดูแล้วเหมือนเป็นค่าอดีตที่ดีที่สุดซึ่งบริษัทน่าจะสามารถทำได้ในอนาคตข้างหน้า นอกจากนี้ การใช้ค่าดังกล่าวเปรียบเทียบระหว่างช่วงเวลาต่างๆ ในอดีตเหมือนกัน ยิ่งส่งผลให้การใช้มาตรวัดดังกล่าวดูสมเหตุสมผลขึ้นมา
ประเภทที่สาม ใช้ค่ากำไรสุทธิหลังหักเงินเฟ้อระยะเวลา 1 ปีย้อนหลัง 10 ปี โดยเลือกค่าดังกล่าวที่มีความสัมพันธ์กับข้อมูลกำไรสุทธิหลังหักเงินเฟ้อระยะเวลา 1 ปีทั้งหมดตั้งแต่ปี 1926 ถึงปัจจุบันมากที่สุดจากสมการถดถอย
ผลของการวิเคราะห์ดัชนีทั้งสามประเภทเทียบกับ CAPE หรือ Shiller P/E และ P/E ระยะเวลา 1 ปี เป็นดังตาราง
จะเห็นได้ว่า Shiller P/E ก็ไม่ได้สูงกว่า P/E ประเภทอื่นๆ มากนัก ยกเว้น P/E แบบ 1 ปี
อย่างไรก็ดี ซอคไซตี้ เจนเนรัล หรือ ซอคเจน ธนาคารชั้นนำแห่งยุโรป ได้ออกรายงานวิจัยว่า ความจริงแล้ว หากนำ CAPE มาปรับเอาภาษีออกมาจากกำไรสุทธิที่ใช้คำนวณค่า CAPE จะทำให้ดัชนีดังกล่าวมีความเที่ยงตรงยิ่งขึ้น เหตุผลก็คือระบบและอัตราภาษีโดยเฉพาะอย่างยิ่งของสหรัฐมีการเปลี่ยนแปลง อย่างต่อเนื่องในช่วงเกือบร้อยปีที่ผ่านมา ยกตัวอย่างเช่น
อัตราภาษีนิติบุคคลเริ่มเก็บเพียงร้อยละ 1.5 ในปี 1911 จากนั้นหลังสงครามโลกครั้งที่ 1 ขึ้นเป็นร้อยละ 15 และหลังจากนั้นอีก 8-9 ปี เมื่อแนวคิดรัฐสวัสดิการเริ่มแพร่หลาย อัตราภาษีก็เพิ่มเป็นร้อยละ 40 ซึ่งทางซอคเจนกล่าวว่ามีผลต่อ CAPE ในมุมที่การเปรียบเทียบทำได้ไม่เท่าเทียมกันระหว่างเวลาต่างๆ
ยกตัวอย่างเช่น เมื่อคุณซื้อหุ้น 100 บาท โดยที่มีกำไรสุทธิที่ไม่มีภาษีเท่ากับ 10 บาทจะมี P/E เท่ากับ 10 ในขณะที่หากมีอัตราภาษีร้อยละ 40 จะทำให้ P/E เท่ากับ 16 บนกำไรหลังหักภาษี
ซึ่งหากนำข้อมูล CAPE ของนายชิลเลอร์ มาปรับโดยใช้วิธีของซอคเจน จะปรากฏดังรูปที่ 2 โดยสามารถแนะนำการซื้อและขายหุ้นสหรัฐได้ถูกจังหวะเวลา เกือบจะตลอดทุกช่วงเวลา
ซึ่งเมื่อเปรียบเทียบกับ CAPE ของนายชิลเลอร์ในรูปที่ 3 จะพบว่าแม้ไม่ต่างกันมาก ทว่าทำให้การตีความค่า P/E ต่อการตัดสินใจซื้อขายหุ้นสหรัฐเปลี่ยนแปลงไป
ซึ่งหากใช้ CAPE หลังปรับภาษี พบว่า ค่า ณ ปัจจุบัน จะสูงกว่าค่าเฉลี่ยในระยะยาวน้อยกว่าค่าเบี่ยงเบนมาตรฐาน ทว่าหากใช้ค่า CAPE แบบดั้งเดิม จะพบว่า มีค่าสูงกว่าค่าเฉลี่ยมากกว่าค่าเบี่ยงเบนมาตรฐาน ซึ่งตรงนี้ ก็ทำให้น่าคิดถึงความเที่ยงตรงของ CAPE ในปัจจุบันเช่นกัน
อย่างไรก็ดี ผมก็ยังเห็นว่า CAPE น่าจะทำนายหุ้นสหรัฐในตอนนี้ ได้ถูกมากกว่าผิด ซึ่งคงจะได้ทราบกันในอีกไม่ช้าครับ
--------------------------
หมายเหตุ : หนังสือด้านการลงทุนด้วยข้อมูลเชิงมหภาคเล่มล่าสุดของผู้เขียน “เล่นหุ้นต้องใช้ใจ... รวยได้ไม่รู้จบ” วางจำหน่ายทั่วประเทศแล้ว และแลกเปลี่ยนความคิดเห็นประเด็นการลงทุน ได้ที่ www.facebook.com/MacroView และ LINE ID: MacroView ครับ
