มุมมองที่เปลี่ยนไป

ในอีกมุมหนึ่งกลับสร้างความกระชุ่มกระชวยให้แก่นักลงทุนชาวไทยไม่มากก็น้อย แต่สำหรับผู้ลงทุนในตลาดดอกเบี้ยแล้ว ...กลับมีมุมมองที่ต่างออกไป

ความไม่สงบทางการเมืองตั้งปลายปี 2556 จนมาถึงเดือน พ.ค. นั้น ส่งผลต่อ GDP growth เพราะการบริโภคลดลง การลงทุนจากต่างชาติลดลง การเบิกจ่ายภาครัฐฯ ชะงักงัน และเมื่อเงินเฟ้อชะลอตัว Outlook ของดอกเบี้ยก็มีแนวโน้มถูกปรับลดลงได้อีก แต่หลังจาก คสช. ปลดล๊อกชำระคืนค่าข้าวให้แก่ชาวนา ผลักดันนโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจผ่านโครงการขนาดใหญ่ รวมถึงการสะสางโครงการรออนุมัติที่ BOI กอปรกับตัวเลขเงินเฟ้อเดือน พ.ค.เริ่มกระเตื้องขึ้นแล้ว การคาดการณ์ของนักลงทุนในตราสารหนี้เริ่มเปลี่ยนไป แม้จะยังไม่เป็นไปในทันทีทันใด แต่เรียกได้ว่า เริ่มเห็นแสงสว่างอยู่รำไร

ในยามที่เศรษฐกิจเติบโต ตลาดเงินตลาดทุนจะขยายตัวตาม หนึ่งแรงขับเคลื่อนนั้นคือ ตลาดดอกเบี้ยซึ่งรวมถึง ตลาดพันธบัตร ตลาด Credit (หรือ สินเชื่อ/ Loan) และตลาด Swap ที่เป็นแหล่งเงินทุนให้แก่หน่วยงานต่างๆ

ในปัจจุบัน ขนาดของตลาดตราสารหนี้ไทยอยู่ที่ 9 ล้านล้านบาท คิดเป็นพันธบัตรรัฐบาลไทยประมาณ 7 ล้านล้านบาท หรือประมาณ 60% ของ GDP ประเทศไทย (ที่เหลือจำนวน 2 ล้านล้านบาท คือ หุ้นกู้บริษัทเอกชน และสถาบันการเงิน) องค์ประกอบหลักของตลาดตราสารหนี้ไทย คือ พันธบัตรรัฐบาล (Loan Bonds, LB) จำนวน 3.3ล้านล้านบาท และพันธบัตรธนาคารแห่งประเทศไทย (CB, BOT Bonds) 2.8 ล้านล้านบาท

ทั้งนี้กระทรวงการคลังโดยสำนักบริหารหนี้สาธารณะ หรือ PDMO เป็นหน่วยงานที่รับผิดชอบจัดหา Funding ผ่านการออกพันธบัตร (LB) เพื่อนำเงินไปใช้ในโครงการต่างๆ ในขณะที่ธปท.จะรับผิดชอบด้านการบริหารสภาพคล่องทั้งระบบการเงิน ดำเนินการออกพันธบัตรระยะสั้น (CB และ BOT Bonds) เพื่อดูดซับสภาพคล่องในระบบให้เหมาะสมกับสภาพเศรษฐกิจในแต่ละช่วงเวลา

ในกรณีที่เศรษฐกิจอยู่ในภาวะถดถอย อัตราเงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำและมีแนวโน้มลดลงอีก สิ่งที่ภาครัฐฯ สามารถกระทำผ่านนโยบายการเงิน และการคลัง คือ 1) กระทรวงการคลัง ใช้ Fiscal policies ลงทุนด้านสาธารณูปโภคขนาดใหญ่ เพื่อเพิ่มการใช้จ่ายภาครัฐ (Government Spending) ในยามที่ภาคเอกชนขาดความเชื่อมั่นในการลงทุน ในด้านของนโยบายการเงิน (Monetary policies) นั้น กนง. (คณะกรรมการนโยบายการเงิน) จะพิจารณาปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายพร้อมกับลดปริมาณพันธบัตรที่หมุนเวียนในตลาดนั่นเอง (ซึ่งมีผลให้ปริมาณเงิน M2 เพิ่มขึ้น)

ในช่วงเวลาที่อัตราดอกเบี้ยไม่มีการเปลี่ยนแปลง ปริมาณพันธบัตรที่ออกใหม่อยู่ที่ระดับประมาณ 570,000-650,000 ล้านบาทต่อเดือน และเมื่อกนง. เริ่มปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลง ธปท.จะดูแลระดับพันธบัตรออกใหม่ให้เหมาะสมโดยจะปรับลดลงเหลือ 420,000-480,000 ล้านบาท/เดือน ... เมื่อปริมาณพันธบัตรออกใหม่ และที่หมุนเวียนในตลาดลดลง ปริมาณเงิน M2 (Money Supply) ในระบบจะเพิ่มขึ้น เนื่องจากเม็ดเงินไม่ได้ถูกนำไปซื้อพันธบัตรดังที่เคยเป็น สภาพคล่องในตลาดจะสูง ทำให้สามารถดำเนินอัตราดอกเบี้ยในระดับต่ำได้ตามที่ กนง. และธปท.ต้องการ (จากสมการ Quantity equation, M x V = P x T พบว่า M หรือ ปริมาณเม็ดเงินในระบบ ผันแปรโดยตรงกับ P ซึ่งเป็นระดับราคา)

สรุปง่ายๆ ให้เห็นภาพ คือ หากต้องการให้ดอกเบี้ยในตลาดอยู่ในระดับต่ำ ต้องสร้างให้ระบบมีสภาพคล่องสูง (เงินล้น) ดังนั้นปริมาณพันธบัตรในระบบต้องมีน้อย ในทางกลับกันหากต้องการให้ดอกเบี้ยในตลาดอยู่ในระดับสูง ต้องทำให้สภาพคล่องในระบบลดลง (ปริมาณเงิน M2) เกิดการตึงตัว นั่นหมายถึง ธปท.จะออกพันธบัตรในจำนวนที่สูงขึ้น เม็ดเงินในระบบจะลดลงเพราะถูกนำไปชำระค่าพันธบัตร อัตราดอกเบี้ยจะอยู่ในระดับที่สูงขึ้นได้ง่ายขึ้น อย่างไรก็ตาม ธปท.จะยังคงให้ความสำคัญกับการดำรงสภาพคล่องให้เพียงพอต่อการขับเคลื่อนเศรษฐกิจ

นอกจากการดำเนินนโยบายดอกเบี้ย และการควบคุมปริมาณพันธบัตรออกใหม่แล้ว ธปท.ยังใช้ธุรกรรม FX Swap ซึ่งเป็นหนึ่งใน Open Market Operations ของธนาคารกลางในการดูดซับ/เพิ่มสภาพคล่องในระบบ ธุรกรรม FX Swap ส่งผลในลักษณะเดียวกับการควบคุมเม็ดเงินผ่านปริมาณพันธบัตรที่ออกใหม่ดังที่ได้กล่าวข้างต้น ในกรณีที่อัตราเงินเฟ้อเริ่มปรับสูงขึ้น ธนาคารกลางจะพิจารณาปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อชะลอการเติบโตที่ร้อนแรงเกินไปของเศรษฐกิจ ทำให้ผู้บริโภคชะลอการจับจ่าย ซึ่งเป็นลด price pressure ได้ในทางหนึ่งแล้ว ธปท.จะใช้ FX Swap เสริมเพื่อดูดสภาพคล่องออกจากระบบด้วย

เมื่อพิจารณากราฟ (เครดิต คุณรวิน Trader ที่ TMB) สังเกตได้ว่า ในช่วงปี 2011 ที่ดอกเบี้ยเป็นขาขึ้นจาก 2.25%ไปยัง 3.50% (แกนซ้าย) นั้น ธปท.เพิ่ม FX Swap ขาขาย หรือ Sell/Buy USD จาก 20,000 ไปยัง 31,000 ล้านเดอลลาร์ (แกนขวา) การทำ FX Swap ฝั่ง Sell/Buy นี้ ธปท.จะกระทำไปพร้อมๆ กับการเพิ่มปริมาณพันธบัตรระยะสั้น เพื่อดูดซับสภาพคล่องในระบบดังที่ได้กล่าวไปแล้ว ทั้ง 2 วิธีของ OMO ก็คือ การกู้ THB ซึ่งส่งผลให้เม็ดเงิน THB ในระบบลดลง

กลไกการทำ FX Swap ที่ Trader มักเรียกสั้นๆ ว่า Sell / Buy USD (ย่อมาจาก Sell USD Spot & Buy USD Forward) นั้น คือการ Sell USD spot พร้อมตกลงที่จะ Buy USD Forward ในอีก 1 เดือน (หรือ 2 หรือ 3 เดือน ก็ได้) ข้างหน้า เปรียบเสมือน การกู้ THB (โดยเอา USD ไปแลก) ซึ่งการกู้ THB ก็เป็นไปเพื่อดึงเม็ดเงิน THB ออกจากระบบ ส่งผลให้ Money supply ลดลงเช่นเดียวกับการออกพันธบัตรในปริมาณที่สูงขึ้นนั่นเอง

ในทางกลับกัน ธปท. ได้เริ่มลดปริมาณ FX Swap ลงจาก 31,000 ล้านดอลลาร์ ตั้งแต่ปลายปี 2011 ลงสู่ 19,000 ล้านดอลลาร์ ในปี 2014 สอดคล้องกับดอกเบี้ยนโยบายที่ถูกปรับลดลงตามลำดับ … ที่กล่าวมานี้คือ กลไก OMO ที่ธนาคารกลางใช้ในการบริหารสภาพคล่องและ Money supply ในระบบครับ