หนึ่งในสมาชิกคนสำคัญของคณะกรรมการธนาคารกลางสหรัฐหรือเฟดที่เพิ่งออกจากตำแหน่งเมื่อเดือนที่แล้วได้แก่ ดร.เจโรมี สตีน ศาสตราจารย์ประจำม.ฮาวาร์ด
ที่ออกจากตำแหน่งด้วยลักษณะที่แตกต่างกับเดวิด มอยส์โดยสิ้นเชิง หากยังจำกันได้เมื่อเดือนมิถุนายน ปีที่แล้ว ซึ่งนายเบน เบอร์นันกี ได้ประกาศการลดขนาดการผ่อนคลายเชิงปริมาณหรือ QE Tapering แบบกะทันหันนั้น หนึ่งในผู้ที่อยู่เบื้องหลังการตัดสินใจดังกล่าว ได้แก่ นายเจโรมี สตีน โดยก่อนที่นายสตีนจะก้าวลงจากหลังเสือในครั้งนี้ ได้กล่าวสุนทรพจน์ครั้งสุดท้ายเกี่ยวกับเสถียรภาพของระบบการเงินที่มีต่อการดำเนินนโยบายการเงินซึ่งน่าจะมีอิทธิพลต่อการตัดสินใจของนางเจเน็ต เยลเลน ประธานธนาคารกลางสหรัฐ ในอนาคต ซึ่งขอกล่าวโดยสรุป ดังนี้
นายสตีนตั้งคำถามที่น่าสนใจไว้ 2 ข้อ ได้แก่ หนึ่ง ความกังวลเกี่ยวกับเสถียรภาพของระบบการเงินโดยหลักการแล้ว จะมีอิทธิพลต่อการตัดสินใจทางด้านนโยบายการเงินหรือไม่? หรือ ถ้าจะถามให้ชัดกว่านั้น คือ ธนาคารกลางจะยินยอมทนให้อัตราการว่างงานสูงกว่าที่ควรจะเป็นได้มากกว่า หากเป็นกรณีที่ทราบว่าการดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายทำให้เกิดความเสี่ยงที่สูงมากขึ้นต่อเสถียรภาพทางการเงิน คำตอบสั้นๆ สำหรับคำถามนี้ คือ ใช่ สำหรับเหตุผลนั้น จะเข้าใจในทันทีหากได้อ่านคำตอบของคำถามข้อต่อไป
สอง จะมีความแตกต่างสำหรับการตัดสินใจของธนาคารกลางสหรัฐว่าควรจะเพิ่มหรือลดการผ่อนคลายนโยบายการเงินมากน้อยเพียงใด เมื่อเปรียบเทียบระหว่างกรณีของธนาคารกลางสหรัฐที่พิจารณาถึงเสถียรภาพของระบบการเงินกับกรณีที่มิได้พิจารณา แต่ก่อนจะตอบคำถามดังกล่าวต่อไป ผมขอย้อนไปถึงช่วงเวลาที่เริ่มพูดถึง QE Tapering เมื่อปีที่แล้ว สาเหตุหนึ่งมาจากข้อสังเกตของนายสตีนที่ว่าในสถานการณ์ที่ค่าชดเชยความเสี่ยง (Term Premium) ต่ำมากๆ นั้น การผ่อนคลายนโยบายการเงินไปเรื่อยๆ จะเป็นอันตรายต่อเศรษฐกิจในเวลาต่อมา และในช่วงกลางปี 2013 นั้น ค่า Term Premium ของเศรษฐกิจสหรัฐลดต่ำลงไปถึงคิดลบร้อยละ 0.8 ซึ่งหากสหรัฐยังทำ QE ต่อคงได้อยู่ในภาวะจมไปกับสภาพคล่องเป็นแน่
สำหรับคำตอบของคำถามข้อที่สองนั้น ประกอบด้วยสิ่งที่เฟดได้วางสมมติฐานไว้สำหรับดำเนินนโยบายการเงินไว้ 4 ประการ ดังนี้
ประการแรก เฟดมีพันธกิจอยู่ 2 ประการในการรักษาเสถียรภาพทางเศรษฐกิจ ได้แก่ การเติบโตทางเศรษฐกิจและเสถียรภาพด้านราคา ทั้งนี้ เพื่อให้ง่ายต่อการวิเคราะห์ จะสมมติให้ปัจจัยทั้งสองประการมีกรอบการเคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกัน นั่นคือ เฟดต้องการให้การเติบโตทางเศรษฐกิจและการว่างงานมีการเติบโตและมีเสถียรภาพ
ประการที่สอง ในระบบเศรษฐกิจและการเงินสหรัฐ มีการแกว่งตัวของตลาดการเงินที่มากพอ จนสามารถวัดด้วย ตัวแปรที่ใช้ตรวจจับการแกว่งตัวของความผันผวนของตลาดการเงิน โดยหากเฟดดำเนินนโยบายการเงินเชิงผ่อนคลายมากจนเกินไป จะทำให้ตัวแปรดังกล่าวมีค่าสูงขึ้นและทำให้อัตราการว่างงานขยับตัวสูงขึ้น
ประการที่สาม ต่อให้ออกระเบียบทางการเงินไว้อย่างวิเศษอย่างไร ก็ไม่สามารถที่จะขจัดเหตุการณ์ที่ตลาดการเงินมีการแกว่งตัวออกไปจากระบบเศรษฐกิจได้อย่างสิ้นเชิง
หากเป็นเช่นนี้แล้ว การดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลาย แม้ว่าจะสามารถลดระดับอัตราการว่างงานได้ในทางตรง ทว่าก็ไปเพิ่มการแกว่งตัวของตลาดการเงินจนกระทั่งอัตราการว่างงานต้องเพิ่มขึ้นโดยทางอ้อมในที่สุด ซึ่งเมื่อตอนที่เศรษฐกิจสหรัฐมีอัตราการว่างงานอยู่ที่ร้อยละ 9 เมื่อปี 2009 ช่องทางตรงดังกล่าวมีผลมากกว่าช่องทางอ้อม ทว่าเมื่อปีที่แล้ว ซึ่งอัตราการว่างงานลดลงมามากแล้ว ช่องทางอ้อมเริ่มมีผลมากว่าช่องทางตรง
ท้ายสุด หากให้ตัว Excess Bond Premium (EBP) แทนด้วยสเปรดความเสี่ยงด้านเครดิตของตลาดลบด้วยค่าความเสียหายที่คาดหวังของพันธบัตร หรือผลตอบแทนหักด้วยค่าความเสียหายของนักลงทุนหุ้นกู้ จากรูป เมื่อเฟดดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลาย (รูปด้านซ้ายมือ) จะพบว่าไม่มีผลต่อจีดีพีและอัตราการว่างงาน ในทางกลับกัน เมื่อเฟดดำเนินนโยบายการเงินแบบตึงตัว (รูปด้านขวามือ) ปรากฏว่า จะมีผลทำให้จีดีพีลดลงและอัตราการว่างงานสูงขึ้นในเวลาต่อมา นั่นคือ ภายใต้สภาวะการแกว่งตัวของตลาดการเงิน การผ่อนคลายนโยบายการเงินจะทำงานได้ไม่ค่อยดีเท่าไรนัก และสิ่งนี้จึงเป็นที่มาของคำตอบที่ว่า ทำไมเฟดต้องถอน QE ทั้งๆ ที่เศรษฐกิจสหรัฐยังไม่ฟื้นตัวแบบเต็มที่ครับ
หมายเหตุ : หนังสือด้านการลงทุนด้วยข้อมูลเชิงมหภาค (Macro Investing) เล่มล่าสุดของผู้เขียน “เล่นหุ้นต้องใช้ใจ... รวยได้ไม่รู้จบ” วางจำหน่ายทั่วประเทศ และแลกเปลี่ยนความคิดเห็นประเด็นการลงทุน ได้ที่ www.facebook.com/MacroView และ LINE ID: MacroView ครับ
