กองทุนรวม สิ่งที่เจ้าของไม่มีสิทธิ์ควบคุม

หมายความว่า เราย่อมมีสิทธิได้รับผลตอบแทนที่เหมาะสม เวลาธุรกิจมีกำไรและเราเห็นว่าควรจะนำเงินมาแบ่งให้เจ้าของตามที่สมควร การเป็นเจ้าของนั้นหมายความว่าเราสามารถที่จะติดตามข้อมูลข่าวสารที่สำคัญของกิจการ และสุดท้ายที่สำคัญที่สุดก็คือ เราต้องสามารถที่จะแต่งตั้งผู้บริหารระดับสูงสุดของบริษัทเช่นเดียวกับการอนุมัติแผนหรือการดำเนินงานที่สำคัญยิ่งยวดของกิจการได้

เป็นความจริงที่ว่า บริษัทที่มีเจ้าของ หรือผู้ถือหุ้นใหญ่ ที่ถือหุ้นเกิน 50% เป็นเรื่องยากในฐานะผู้ถือหุ้นรายย่อย จะเข้าไปกำหนด หรือแต่งตั้งผู้บริหารสูงสุด หรือเข้าไปมีสิทธิมีเสียงให้บริษัทจ่ายปันผลให้ถูกใจได้ แต่บ่อยครั้งเข้าไปลงทุนซื้อหุ้นของบริษัท เหตุผลเพราะเชื่อว่า ผู้ถือหุ้นใหญ่ คงควบคุมการบริหารงานให้ดีที่สุด เช่นเดียวกับการจ่ายปันผลในอัตราที่เหมาะสม เพราะเป็นผลประโยชน์ของเขาด้วย แต่สำหรับบริษัทที่มีผู้ถือหุ้นที่กระจายตัวมาก ไม่มีผู้ถือหุ้นใหญ่เลย เป็นบริษัทมหาชนจริงๆ ในกรณีแบบนี้ ผู้ถือหุ้นรายย่อยมีความหมาย และมีความสามารถที่จะควบคุมการบริหารงานของบริษัทได้ ผ่านกลไกกฎหมายและกฎเกณฑ์ของการเป็นบริษัทที่จดทะเบียน โดยเฉพาะในการประชุมใหญ่ประจำปีของผู้ถือหุ้น

บางคนอาจจะพูดว่า นั่นคือ "ความฝัน" จะเป็นไปได้อย่างไรที่รายย่อย จะมีคะแนนเสียงพอจะเปลี่ยนแปลงอะไรในบริษัทได้ นักลงทุนส่วนใหญ่ที่มีหุ้นไม่กี่ร้อยหุ้น จะเสียเวลาไปควบคุม หรือให้ความเห็นในที่ประชุมผู้ถือหุ้นทำไม? ถ้าเขาไม่พอใจการบริหารงานของบริษัท เขาคงขายหุ้นทิ้งมากกว่า จะไปแก้ไขอะไรในบริษัท การควบคุมกิจการของนักลงทุน จึงเป็นไปไม่ได้

นั่นฟังดูมีเหตุผล แต่ความจริง คือ กระบวนการตลาดทุนสามารถแก้ไขปัญหานี้ได้ ก็คือ ถ้ามีคนไม่พอใจการบริหารงานมากๆ และทยอยขายหุ้นทิ้งไปเรื่อยๆ ราคาหุ้นก็จะตกลงไปเรื่อยๆ และนั่นจะทำให้มีนักลงทุนบางคน เห็นโอกาสเข้าไปซื้อหุ้นจนกลายเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ และเข้าไปควบคุมบริษัทได้ ผ่านการลงคะแนนเสียงในการประชุมผู้ถือหุ้น หลังจากนั้น ก็สามารถเข้าไปปรับเปลี่ยนผู้บริหาร หรือวิธีการดำเนินงาน ที่จะทำให้บริษัทมีผลประกอบการที่ดี และปันผลให้กับตัวเองได้มากคุ้มค่า ราคาหุ้นก็อาจปรับตัวขึ้นมาก ซึ่งจะทำให้เขาได้กำไรงดงาม และนี่คือกระบวนการของตลาดทุน ที่ควบคุมบริษัทจดทะเบียนให้ดำเนินการในสิ่งที่เป็นผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้นได้

หลักทรัพย์ที่เป็น "หุ้น" ของแต่ละบริษัท ไม่มีปัญหาเรื่องการควบคุม เพราะมีกฎเกณฑ์ชัดเจนว่า ต้องมีการประชุมผู้ถือหุ้นประจำปีและมีกฎเกณฑ์อื่นๆ ตามที่กำหนดโดยหน่วยงานรัฐที่บริษัทจะต้องปฏิบัติ แต่กรณีกองทุนรวมต่างๆ ที่นำเงินกองทุนไปลงทุนในหุ้น หรือทรัพย์สิน หรือกิจการต่างๆ ที่มีธรรมชาติเป็น "หุ้น" นั้น การควบคุมกลับทำไม่ได้ หรือทำได้น้อยมาก เหตุผลอาจเป็นเพราะว่า "ผู้ถือหน่วยลงทุน" ไม่ใช่ "ผู้ถือหุ้น" และไม่มีการประชุมผู้ถือหน่วยลงทุนประจำปี ที่จะเปิดโอกาสให้ผู้ถือหน่วยลงทุนเข้ามามีสิทธิมีเสียงจัดการ "การบริหารหน่วยลงทุน" ให้เป็นประโยชน์แก่ผู้ถือหน่วยลงทุนมากที่สุด

นอกจากนั้น ผู้ถือหน่วยลงทุน โดยปกติเป็นนักลงทุนรายย่อย ที่เข้ามาลงทุนด้วย เหตุผลเดียว คือ ต้องการได้ผลตอบแทนเป็นรายปีในอัตราที่ตนเองคาดว่า จะได้จากการลงทุนที่บริหารโดยคนที่เสนอตัวตั้งแต่แรก ถ้าผู้บริหารทำไม่ดี สิ่งที่ผู้ถือหน่วยจะทำได้คือ ขายหน่วยลงทุนทิ้ง อาจขายคืนกับกองทุน หรือขายในท้องตลาดแล้วแต่กรณี ผู้ถือหน่วยไม่มีสิทธิที่จะเข้าไปเทคโอเวอร์กองทุนแล้วปลดผู้บริหารกองทุนออก

กรณีกองทุนรวมหุ้น ผมคิดว่า ความจำเป็นที่จะต้องควบคุมผู้บริหารกองทุนมีไม่มากนัก การขายหน่วยลงทุนทิ้ง เมื่อดูว่าเขาบริหารไม่ดีเป็นทางออกที่เหมาะสม และจะทำให้บริษัทต้องปรับปรุงการบริหารงานให้ดีขึ้น เพื่อดึงดูดลูกค้ามาซื้อหน่วยลงทุนใหม่ กรณีกองทุนรวมอื่น เช่น กองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์ หรือกองทุนรวมโครงสร้างพื้นฐาน ผมคิดว่าการที่เจ้าของหน่วยลงทุนไม่มีสิทธิ หรือมีน้อยมากในการควบคุมการบริหารกองทุน เป็นจุดอ่อนสำคัญที่ทำให้นักลงทุนเสียประโยชน์กรณีที่ผู้บริหารกองทุนทำงานไม่ดี และไม่เป็นผลประโยชน์ต่อผู้ถือหน่วยลงทุน ที่ถือว่าเป็นเจ้าของที่แท้จริงของทรัพย์สินที่เข้าไปลงทุน เหตุผลก็เพราะ หลายๆ กรณี เงินในกองทุนทั้งหมด ถูกเอาไปลงทุนในทรัพย์สินอย่างเดียวเช่น เป็นตึกๆ เดียว เป็นสนามบินเดียว เป็นระบบรถไฟฟ้า เป็นต้น นี่เท่ากับว่ากองทุน คือเจ้าของทรัพย์สินที่มีลักษณะเป็นหุ้นที่มีผลตอบแทนขึ้นอยู่กับการดำเนินงานของตัวทรัพย์สินที่ไม่แน่นอน ขึ้นอยู่กับปัจจัยต่างๆ รวมถึงฝีมือ หรือความสามารถของผู้บริหารทรัพย์สินนั้น เราจึงต้องมีเครื่องมือที่จะทำให้ผู้ถือหน่วยลงทุนควบคุมกิจการได้ ไม่ใช่บอกแค่ว่าถ้าไม่พอใจก็ให้ขายหน่วยลงทุนทิ้ง

ตัวอย่างที่ยกมาให้เห็นถึงจุดอ่อนในการควบคุมกองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์ ก็คือ ถ้าสมมุติว่ามีอาคารสำนักงานให้เช่าแห่งหนึ่งอยู่ใน "ทำเลทอง" และอาคารนี้มีเจ้าของเป็นกองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์ที่มีผู้ถือหน่วยจำนวนมาก คนที่ซื้อหน่วยลงทุน ถูกทำให้เชื่อว่า ตึกนี้จะมีผู้เช่าเต็ม และทำรายได้ ซึ่งจะจ่ายเป็นปันผลให้แก่ผู้ถือหน่วยคิดเป็น 8% ต่อปี หลังเปิดตึกแล้ว ดูเหมือนว่า จะไม่สามารถหาผู้เช่าได้มากเท่าที่ควร เพราะปัญหาหลายอย่าง ผลตอบแทนของผู้ถือหน่วยแทบจะไม่มีโดยที่ผู้บริหารดูเหมือนจะไม่ได้แก้ไขอะไรที่เหมาะสม ราคาของหน่วยลงทุนตกต่ำลงไปกว่าครึ่ง คิดไปแล้ว ถ้าซื้อหน่วยได้ทั้งหมด จะใช้เงินแค่พันล้านบาท แต่ตัวอาคารสิ่งก่อสร้างที่มีอยู่ ขายในตลาดได้ 2 พันล้านบาท ในฐานะที่เป็น VI ผมคิดว่า นี่คือโอกาสที่ผมจะทำกำไรได้ ถ้าเทคโอเวอร์กองทุน และเปลี่ยนผู้บริหารที่จะหาผู้เช่า และสร้างรายได้มาจ่ายปันผลให้แก่ผู้ถือหน่วยคุ้มค่า หรือถ้าทำไม่ได้ก็ขายตึก และคืนเงินให้กับเจ้าของหน่วยลงทุนได้ ในอัตราที่สูงกว่าราคาหน่วยในตลาดหุ้นถึง 2 เท่า แต่ประเด็นคือ ถึงจะซื้อหน่วยลงทุนได้ แต่ก็คงไม่สามารถไปเปลี่ยนแปลงผู้บริหารอาคารได้ เป็นกรณีที่ "เจ้าของไม่มีสิทธิ"

ผมคิดว่าน่าจะมีกรณีที่การบริหารมีปัญหาแต่เจ้าของแก้ไม่ได้ เพราะไม่มีสิทธิในกรณีของกองทุนรวมต่างๆ ยกเว้นกองทุนรวมหุ้นอีก และจะเกิดขึ้นเรื่อยๆ นอกจากเหตุผลเรื่องฝีมือหรือความสามารถในการบริหารแล้ว ยังมีประเด็นความขัดแย้งของผลประโยชน์ระหว่างผู้บริหารกับตัวทรัพย์สิน นั่นคือ ผู้บริหารมีธุรกิจและกิจกรรมเกี่ยวข้องกับตัวทรัพย์สินมากมาย และจะทำให้ผู้ถือหน่วยลงทุนเสียประโยชน์ทั้งรู้ตัว และไม่รู้ตัว แต่ก็ทำอะไรไม่ได้ เพราะไม่มีช่องทางที่จะเข้าไปควบคุมเกี่ยวข้อง ประเด็นเหล่านี้บางทีจะค่อยๆ เกิดมากขึ้นในอนาคต และนี่คือความเสี่ยงที่ทำให้ผมเองไม่อยากรับ และทำให้ผมเองหลีกเลี่ยงการลงทุนในกองทุนเหล่านี้ ผมเองคิดว่าถ้าทรัพย์สินดีและผมอยากจะลงทุน ผมจะลงทุนในบริษัทที่ขายทรัพย์สินให้กับกองทุนดีกว่า เพราะนอกจากจะได้ราคาดีแล้ว อนาคตเขาก็อาจจะยังบริหารหรือควบคุมทรัพย์สินเหล่านั้นที่เขาอาจจะต้องใช้อยู่เป็นหลัก เขาน่าจะได้เปรียบในการทำข้อตกลง คนที่เสียเปรียบน่าจะเป็นผู้ถือหน่วยลงทุน