นานๆ ครั้งที่กองทุนการเงินระหว่างประเทศ หรือ ไอเอ็มเอฟ จะออกโรงมาตั้งข้อสงสัย วิเคราะห์และวิจารณ์วิชาเศรษฐศาสตร์
ที่ใช้เป็นหลักการพื้นฐานในการวิเคราะห์เศรษฐกิจและการเงิน จึงน่าสนใจที่จะพิจารณามุมมองดังกล่าว เพื่อที่จะเข้าใจรวมถึงคาดการณ์ทิศทางของนโยบายเศรษฐกิจในอนาคตของประเทศต่างๆ ได้แม่นยำยิ่งขึ้น ทั้งนี้ ทางไอเอ็มเอฟ โดย ดร. โอลิวิเยอร์ แบลนชาร์ด หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ของไอเอ็มเอฟ ได้แบ่งการวิเคราะห์ดังกล่าว ออกเป็น 3 ประเด็นหลัก ดังนี้
ประเด็นแรก ธนาคารกลางควรจะตั้งกิจกรรมทางเศรษฐกิจเป็นเป้าหมายหรือไม่?
ในทางเศรษฐศาสตร์มหภาคแล้ว ความสัมพันธ์ระหว่างอัตราเงินเฟ้อและผลผลิตจะเป็นไปในทิศทางเดียวกัน กล่าวคือ หากผลผลิตของประเทศหรือจีดีพีของประเทศร้อนแรง ก็จะทำให้อัตราเงินเฟ้อสูงตามไปด้วย ซึ่งตรงนี้ เป็นที่มาของความเชื่อทางนโยบายการเงินที่ได้พิสูจน์จากบทความทางวิชาการหลายๆ ฉบับว่า หากธนาคารกลางเพียงสามารถบริหารจัดการให้ระดับอัตราเงินเฟ้ออยู่ในค่าที่ตั้งเป้าหมายไว้ ระดับผลผลิตหรือจีดีพีของประเทศก็จะอยู่ในระดับที่ใกล้เคียงกับระดับผลผลิตซึ่งสูงที่สุดเท่าที่จะเป็นไปได้ของเศรษฐกิจประเทศดังกล่าวในช่วงนั้น หรือที่เรียกว่า ระดับผลผลิตศักยภาพนั่นเอง นอกจากนี้ ความเชื่อดังกล่าว ยังไปไกลถึงขนาดที่ กล่าวว่า อย่าเสียเวลาไปควบคุมระดับผลผลิตหรือจีดีพีให้เข้าใกล้ระดับผลผลิตศักยภาพ เนื่องจากสู้ไปจัดการผ่านการบริหารอัตราเงินเฟ้อไม่ได้ แม้จะไม่มีใครเชื่อสนิทใจ แต่ส่วนใหญ่จะมองว่าน่าจะมีความใกล้เคียงกับความจริงอยู่ จึงเป็นที่มาของ แนวคิดอัตราเงินเฟ้อเป้าหมาย ที่แพร่หลายกันในยุคนี้
อย่างไรก็ดี หลังจากวิกฤตซับไพร์มปี 2008 ความสัมพันธ์ระหว่างอัตราเงินเฟ้อและผลผลิตในประเทศพัฒนาแล้ว เริ่มจะไม่เหมือนกับในอดีตที่ผ่านมา แม้ว่าในช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมา จีดีพีของประเทศเหล่านี้ส่วนใหญ่จะมีขนาดโดยรวมที่เล็กลงจากช่วงก่อนเกิดวิกฤต ทว่าอัตราเงินเฟ้อก็มิได้ลดลงแต่อย่างใด ยังคงอยู่ในช่วงเดียวกับตอนก่อนเกิดวิกฤต
ทั้งนี้ ปรากฏการณ์ดังกล่าว สามารถตีความว่ามาจากเหตุผล 1 ใน 2 ประการ คือ หนึ่ง ผลต่างระหว่างผลผลิตที่แท้จริงและผลผลิตศักยภาพอยู่ในระดับที่น้อยมาก ดังนั้นอัตราเงินเฟ้อจึงแทบไม่เปลี่ยนแปลง หรือ สอง ผลต่างของผลผลิตดังกล่าวยังคงกว้างอยู่ ทว่าความสัมพันธ์ระหว่างอัตราเงินเฟ้อและผลผลิตได้เปลี่ยนแปลงไปเป็นอย่างมาก
โดยแม้ว่าหลังจากวิกฤตเกิดขึ้น ฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์จะแตกและส่งผลให้ระดับผลผลิตศักยภาพของเซกเตอร์ดังกล่าวลดลง ทว่าเมื่อมองในภาพเศรษฐกิจรวมแล้ว ก็ยังไม่สามารถหาเหตุผลมาสนับสนุนว่าเหตุใดระดับผลผลิตศักยภาพจึงต้องอยู่ในระดับที่ลดลง จึงนำมาถึงเหตุผลที่สองที่ว่า ความสัมพันธ์ระหว่างอัตราเงินเฟ้อและผลผลิตหรือจีดีพีได้เปลี่ยนแปลงไป ซึ่งน่าจะมาปัจจัยอย่างน้อย 2 ประการ
ปัจจัยแรก เป็นไปได้ว่า ในปัจจุบัน ความคาดหวังของอัตราเงินเฟ้อของประชาชนค่อนข้างจะคงที่กว่าเมื่อก่อน เนื่องจากในช่วง 10-20 ปีที่ผ่านมา ความน่าเชื่อถือของนโยบายการเงินมีสูงมากกว่าในอดีต ซึ่งถือเป็นข่าวดี เพราะหากเป็นเช่นนี้ ต่อไป ไม่ว่าจีดีพีจะสูงหรือต่ำแค่ไหน อัตราเงินเฟ้อก็สามารถค่อนข้างคงที่ได้
ปัจจัยที่สอง มาจากความสัมพันธ์ที่อยู่ในระดับที่อ่อนลง (ทั้งในทางสถิติและเชิงนัยสำคัญ) ระหว่างอัตราเงินเฟ้อและผลผลิต หากเป็นเช่นนี้ ในอนาคตการบริหารตัวแปรทางมหภาคทั้งสอง ก็จะทำได้ยากกว่าเดิมยิ่งขึ้น คำถาม คือ ความสัมพันธ์ที่อ่อนลงดังกล่าว จะเกิดขึ้นเพียงชั่วคราวและจบลงหลังวิกฤตรอบนี้หรือจะเกิดขึ้นแบบถาวร ซึ่งตรงนี้ ยังไม่สามารถฟันธงในตอนนี้ อย่างไรก็ดี ความคลุมเครือดังกล่าว ได้ทำให้ธนาคารกลางหลายแห่งทั่วโลกหันมาใช้จีดีพีหรืออัตราการว่างงานเป็นเป้าหมายในการบริหารจัดการ เศรษฐกิจ ณ ชั่วโมงนี้
ประเด็นที่สอง ธนาคารกลางควรจะนำ ‘เสถียรภาพทางการเงิน (Financial Stability)’ มาเป็นเป้าหมายด้วยหรือไม่?
วิกฤตเที่ยวนี้ ได้พิสูจน์ให้เห็นกับแบบชัดเจนแล้วว่า เสถียรภาพของระดับราคาและผลผลิตเพียงลำพังไม่เพียงพอที่จะรับประกันเสถียรภาพทางเศรษฐกิจมหภาคให้ เกิดขึ้นได้ อย่างที่ ดร. เบน เบอร์นันเก้ ประธานธนาคารกลางสหรัฐ ได้กล่าวไว้เมื่อสัปดาห์ที่แล้วว่า ภายใต้คลื่นลมทางเศรษฐกิจที่ดูเหมือนสงบ ความเสี่ยงทางการเงิน โดยเฉพาะอย่างยิ่งตลาดทุนและตลาดเงิน ได้ขยายตัวเพิ่มขึ้นอย่างเงียบๆ หากนโยบายการเงินยังมีรูปแบบเหมือนก่อนวิกฤต ก็อาจจะดูเหมือนเป็นการเพิกเฉยต่อสัญญาณร้ายดังกล่าว คำถามที่น่าสนใจ ได้แก่ นโยบายการเงินควรจะนำตัวแปรเสถียรภาพทางการเงิน อาทิ ระดับหนี้ สินเชื่อ และ ราคาสินทรัพย์ มาเป็นเป้าหมายหรือไม่
แน่นอนว่า ลำพังอัตราดอกเบี้ยนโยบาย มิใช่เป็นเครื่องมือที่ครบเครื่องเพียงพอ เนื่องจากยังค่อนข้างส่งผลกระทบที่กว้างเกินไปและไม่คุ้มกับผลข้างเคียงที่อาจเกิดขึ้น จึงมีหลายฝ่ายมองกันว่า เครื่องมือประเภท Macroprudential ควรจะถูกนำมาใช้เสริมเพื่อแก้ปัญหาให้ตรงจุด ลงไปในภาคเศรษฐกิจที่มีปัญหา อย่างไรก็ดี ก็ยังมีความไม่มั่นใจในการใช้เครื่องมือใหม่ดังกล่าวมากนัก เนื่องจากไม่สามารถประเมินถึงผลกระทบที่แท้จริง
อย่างไรก็ดี สิ่งหนึ่งที่เห็นตรงกัน คือ ควรใช้มาตรการ Macroprudential ที่เข้มในส่วนของราคาสินทรัพย์และสินเชื่อไว้ก่อน ย่อมก่อให้เกิดผลดีกว่า อาทิ หากมาตรการดังกล่าวแม้จะใช้ไปโดยที่ในความเป็นจริงแล้ววิกฤตไม่ได้เกิดจริง ก็ยังดีกว่าไม่ได้ใช้มาตรการนั้น แล้ววิกฤตเกิดขึ้นจริงๆ
ประเด็นสุดท้าย ซึ่งเป็นเรื่องฮ็อตในบ้านเราตอนนี้ คือ บทบาทของธนาคารกลางกับอัตราแลกเปลี่ยน ว่าธนาคารกลางควรมีบทบาทอย่างไร?
โดยคำถามที่ว่าธนาคารกลางควรมีเป้าหมาย 2 ประการ ทั้ง อัตราเงินเฟ้อและอัตราแลกเปลี่ยน และใช้เครื่องมือทั้งอัตราดอกเบี้ยนโยบายและการแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยนหรือไม่นั้น
ทางไอเอ็มเอฟโดยนายแบลนชาร์ด ได้ตอบเป็น 2 ส่วน คือ หากเป็นประเทศที่มีตลาดเงินที่เชื่อมต่อกับโลกการเงินอยู่สูง คำตอบคือ ไม่ เนื่องจากเงินทุนไหลเข้าออกของประเทศดังกล่าว จะขึ้นกับอัตราดอกเบี้ยเป็นหลัก ทว่าสำหรับประเทศที่ตลาดการเงินไม่เปิดอย่างเต็มที่ คำตอบคือ ควรจะมี ทั้ง 2 เครื่องมือภายใต้กรอบอัตราเงินเฟ้อเป้าหมาย โดยที่อัตราเงินเฟ้อและอัตราแลกเปลี่ยน จะใช้เครื่องมืออัตราดอกเบี้ยนโยบายและการแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยน ตามลำดับ
อย่างไรก็ดี ในทางปฏิบัติแล้ว การแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยน หลายฝ่ายก็ยังยืนยันและแนะนำว่าให้กระทำเฉพาะช่วงที่มีการแกว่งตัวรุนแรงในช่วงสั้นๆ เท่านั้น เนื่องจากหากการแข็งหรืออ่อนค่าของเงินตราต่างประเทศเกิดจากปัจจัยพื้นฐาน การแทรกแซงดังกล่าวก็จะใช้ไม่ได้ผลครับ
หมายเหตุ หนังสือด้านการลงทุนด้วยข้อมูลเชิงมหภาคของผู้เขียน “จิบกาแฟ ท่องเน็ต เล่นหุ้น...ก็รวยได้” ฉบับพิมพ์ครั้งที่ 3 มีวางจำหน่ายทั่วประเทศ และแลกเปลี่ยนความคิดเห็นประเด็นได้ที่ www.facebook.com/MacroView และ bonthr.blogspot.com ครับ
